作者：时间的玫瑰qf
<h4>第一部分 投资逻辑</h4> 旭辉控股成立于2000年，2012年于港交所上市，公司经营聚一二线，并向优质潜力二三线城市拓展。2017年，公司提出“二五战略”，目标直指综合实力跻身全国房企前八。公司销售规模增长稳健，2011-2018年，公司销售面积CAGR为+51%，销售金额CAGR为+61%，并于2017年成为千亿房企。公司分红稳步提升，按核心净利润计算，公司2016-18年分红率分别为36%、35%、36%。2018年至今，公司持续回购，大股东多次增持，彰显信心。
3000多亿是确定性较高的可预期的空间，4000-5000亿未来几年是可想象的空间，随着销售规模的增长，旭辉慢慢会成长为蓝筹，商业租金的比重也会慢慢多起来，市场有可能给的pe提高为7-8pe。
花旗 研报：
花旗发表研究报告表示，近期与旭辉控股集团(00884.HK) 主席林中会面后，该行进一步确认对旭辉正面看法，其长期增长轨道更趋清晰。在晋身内地首十五大内房后，公司在盈利能力及杠杆取得平衡，管理层对争取盈利增长30%仍充满信心。
报告称，公司透过投资10%销售收益，用于提升租金收入，并且未来租务及其他经常性收入(如物业管理)可贡献分别30%及20%的收入。此外，旭辉向地区办公室放权，改善内部管理层级，以支持5,000亿元人民币的规模。报告称，旭辉亦透过买地、旧城改造及合作发展，充实土储，目标30%至40%的土地来自非竞拍方式取得。旭辉同时透过扩大项目归属权益占比，加强渗透一、二线城市。花旗称，旭辉亦致力产品升级以推广品牌。
2020年，CIFI计划投资4000亿元人民币资源，董事长预计销售额为2600亿元人民币（同比增长30%），尽管目标可能被定为2400亿元人民币。主席重申不会将任何新股发行或股票期权发行，珍惜股权。会考虑回购和增持
考虑其对环境、社会及企业管理的重视，花旗预计旭辉将持续跑赢大市，估值吸引，仅相当于明年预测市盈率4.1倍，股息率9.3%，将旭辉列为最新内房首选股，目标价由6.38元升至6.8元，评级「买入」
<h4>2.1行业空间分析</h4>1、六大因素支撑我国
房地产 中长期市场空间
第一，城镇化推进，大量农村人口持续进城。2018年我国常住人口城镇化率59.6%，仅相当于1868年的英国，1910年的德国，1945年的美国，1958年的日本。我国城镇化仍处于快速发展阶段，预计未来十年城镇化率年均提升1个百分点、年均1300万农村人口转变为城镇常住人口。
第二，城市间人口迁移增加。2000-2015年城-城流动人口占全国流动人口比例从20.8%持续增加至37.9%。未来，城市间经济发展不平衡将推动人口持续从欠发达城市向较发达城市迁移。
第三，住房消费升级。一是观念升级。98年以前买公房，解决“有房住”问题。98年房改后住房消费商品化，满足便民化居住需求。进入21世纪，居民追求生活品质，住房消费持续升级，购买高品质商品房。二是区域升级，城市间由中小城镇向区域内核心城市和大都市圈升级，城市内由老区旧宅到新区新房升级。三是品牌升级。购房需求从缺乏建设标准和服务保障的地方中小房企向标准化运营、服务完善的品牌房企集中。
第四，居住条件改善。一是住房质量改善空间大，根据2015年人口小普查，城镇家庭住房成套率仅85%，有20%是平房、41%是1999年以前修建。二是主力置业人口年龄中枢上移，住房改善需求增加、能力提升。20-60岁城镇主力置业人口总数在2045年以前稳定在5.5亿人左右，其中35-60岁改善需求年龄段占比由2020年63.2%提升至2030年68%。
第五，经济增长带动居民住房消费。居民居住消费和经济发展水平匹配。1960-2008年的美国和2004-2018年的我国，居民居住消费/GDP分别稳定在8.5-10.3%、5.4-6.6%。随着温饱问题解决，经济增长对住房消费带动力增强。1985至2018年，我国城镇居民吃穿用支出占比由75.4%下降至40.9%，居住支出占比从4.8%增加至24%。我国经济基数低增速快，增长空间大。2018年人均GDP不足美国1/6、日本1/4，6.6%的实际GDP增速位居世界前列。98年房改后住房消费20年匹配的是改革开放40年经济大发展，未来经济增长将继续带动居民住房消费增加。
第六，家庭结构变化，规模小型化。2017年我国家庭户均人数2.99人，1-2人家庭户占比42.8%，分别较2004年减少0.25人、增加15.4个百分点。和德日英韩美均值2.36人、63.6%相比，我国家庭规模有进一步小型化空间。一是随着婚姻观念改变、成本提高和适婚人口性别比失衡，结婚率下降、离婚率上升，2018年全国结婚和离婚登记对数分别较2014年减少22.4%、增加22.7%。二是现代城市生活方式下传统家庭功能弱化，子女婚后自立门户，三代及以上大家庭数量减少，一代和两代户增加。
2、总量稳定，我国房地产市场仍有巨大潜力六大因素产生三大自住房需求。一是城镇人口增长需求，受益于城镇化推进和城市间人口迁移增加。二是城市更新改造需求，受益于住房质量提升和住房消费区域升级。三是居住条件改善需求，受益于置业人口中改善群体占比提高，经济增长带动住房消费增加，住房消费升级以及家庭结构变化导致的家庭小型化。2019-2030年，全国自住房需求年均11.7亿平，超过2013年全国商品住房销售面积11.6亿平。其中，2019-2020年、2021-2025、2026-2030年年均分别为13.6亿平、11.6亿平和11.0亿平，相当于2016、2013和2015年全国商品住房销售面积。城镇常住人口增长、城市更新和居住条件改善需求分别占总需求的41.4%、5.4%和53.2%。其中，城镇常住人口增长需求中99.8%来自于快速城镇化阶段下大量农村人口进城，仅0.2%来自于城镇常住人口自然增长。城市更新需求在2019-2020年主要来自于棚改货币化安置；2021年开始以旧城改造为主，并随城市存量面积增长而持续增加。居住条件改善需求在未来十年持续增加，并从2020年开始成为最主要需求来源，市场进入改善时代。
3、区域分化，市场空间向一二线城市和主要城市群集中2019-2030年，一线、二线、三四城市的年均住房需求分别为1.0、4.4、6.3亿平，占全国8.6%、37.5%、53.9%；与2012-2018年商品住房销售面积占比相比，分别提升4.4、提升4.4、下降8.8个百分点。其中，一线城市需求占比提升，主要受居住条件改善支撑。一是现有人均面积偏低，改善空间大；二是保障房供应增加，中低收入群体住房条件改善。二线城市需求占比提升，主要受益于常住城镇人口增加。35个二线城市相对于本省的经济-人口比平均1.6，经济发展水平和教育医疗等配套在省内具有绝对优势，持续吸引区域内三四线城市人口流入。三四线城市需求占比下降，一是由于人口净流出，2018年三四线城市的经济-人口比仅为0.76；二是因为需求漏损较多，新增城镇常住人口中行政区划调整占比较高，存在大量带房入城现象。
2019-2030年，商品住房需求将集中在19大城市群。第一梯队包括
长三角 、长江中游、京津冀、成渝、珠三角、山东半岛6大城市群，年均需求1-2.1亿平，占全国8.7-17.7%。第二梯队包括中原、滇中、关中平原、北部湾、黔中、海峡西岸、兰西、晋中8大城市群，年均需求0.26-0.56亿平，占全国2.2-4.8%。第三梯队包括哈长、天山北坡、呼包鄂榆、辽中南、宁夏沿黄5大城市群，年均需求0.24亿平以内，占全国比重不高于2.1%。整体而言，全国住房需求分布有两个特征。第一，需求向重要城市群集中，地区分化显著。第一、二和三梯队城市群年平均需求分别为1.35、0.35和0.15亿平，占比11.5%、3.0%和1.3%。第二，需求集中于东部沿海、中部和西南部城市群，从沿海向内陆逐步减少。东部沿海、中部、西南部、西北部和东北部城市群需求占比分别为51.5%、24.2%、14.9%、5.9%和3.3%。第一梯队有2/3为东部沿海城市群；第二梯队有5/8为中部和西南部城市群；第三梯队全部为东北和西北部城市群。
<h4>2.2竞争格局分析</h4>2019年前三季度，TOP100各梯队房企之间规模分化持续，行业竞争加剧。其中，龙头房企继续保持稳健高质量发展，TOP3房企权益金额集中度达10.2%，同比提升0.4个百分点。TOP4-10及TOP11-20梯队房企权益金额集中度较去年也均有一定幅度的提升，市场份额稳中有升，规模房企竞争优势进一步深化。而随着多数城市成交回落，销售难度加大，20强之后房企的权益金额集中度出现一定回落。
旭辉2019年top20里面权益增速第一，2020年销售目标增速也是top20里面比较快的，销售增速和权益增速双击，19年拿地权益为76%。
<h4>第三部分 公司分析 </h4>旭辉公司销售规模增长强劲且稳健，18年突破1,500亿，稳固千亿房企地位。公司自上市起，2011-2018年8年来，销售保持持续高增长，销售面积CAGR为+51%，销售金额CAGR为+61%。2018年公司实现合同销售面积957万平米，同比增长52%，合同销售金额1,520亿元，同比增长46%。
从城市能级来看，逐步由一二线换挡至二三线。由于公司布局集中在一二线城市，一二线城市销售贡献占比一直较高，18年之前稳定在90%以上，18年一二线销售占比下降至78%，较2017年-19pct，主要源于公司下沉了一部分三线城市，其中16%的城市被公司定义为准二线城市，即具有潜力的、城市群中的优质三线城市。
按区域划分来看，分布更加均匀，仍集中核心城市群。公司销售金额集中在长三角、中西部、环渤海等城市群。2018年公司在长三角、中西部、环渤海、华南地区的销售金额占比分别为48%、24%、23%、5%，分别较2017年-14pct、+2pct、+11pct、+3pct，销售区域分布更为均衡，且仍集中在核心城市群。
公司具有较好的销售去化效率。2013-2018年，公司的销售复合增长率为58.2%，销售面积复合增长率为46.3%。2019年前10月，在行业龙头公司平均销售增速为12.1%的情况下，公司也保持高于行业销售金额的增速，达到27.7%，并且销售均价较去年有所抬升。
分红慷慨，股东持续增持。公司分红稳步提升，2018年公司现金分红总额约20亿元，股息支付率高达37%，2015-2018年连续四年股息支付率超过30%；此外，按照核心净利润计算，公司2016-2018年分红率分别为36%、35%、36%，分红慷慨。2018年至今，公司持续回购，大股东多次增持，大股东持续增持彰显其对公司未来发展的信心。
1 管理团队：融汇拼搏精神、成果导向、精英文化
旭辉高管中以林中（执行董事兼主席）、林伟（执行董事兼副主席）、林峰（执行董事兼行政总裁）三兄弟为核心，并环绕行业精英，融汇了闵系商帮的拼搏文化，并且以成果为导向，强调精英文化。公司高管均来自各行业内的精英，执行董事及执行总裁陈东彪，负责管理品牌、客户关系、运营、工程，以及采购及成本，曾于万科担任工程总监，并于上海万科担任总经理兼董事长，为旭辉的质量文化提供坚强后盾；执行董事及副总裁杨欣，曾在中国农业银行股份有限公司出任多个管理职位，拥有丰富的银行与金融方面的经验.
2 优秀的产品力
公司的产品力比较强大，产品定位有庞大消费能力的中产阶级，产品线有驳悦系，府系，赋系，江山系，公元系，城系。近年来，旭辉持续提升的产品力，已接连受到业内权威机构认可，多个项目先后获得德国红点设计大奖、法国双面神“GPDP AWARD”等国际设计大奖，以及国内“最难得的奖项之一”
CREDAWARD地产设计大奖·中国 。同时，旭辉是为数不多的拥有独立产品研发部门的房地产企业，每年投入数千万元的资金用于前瞻性、创新性的产品研发，以保证在产品方面拥有3-5年的领先性。2018年4月，旭辉发布以“全龄人居关怀系统”为核心的第五代产品CIFI-5，基于不同年龄段住户的生活需要与情感需求，打造专属社区空间，引发了行业热烈探讨，并已陆续在旭辉42个城市60个项目实现落地。2019年4月发布的CIFI-6体系，则是旭辉基于对时代演变和用户需求的理解，产品力又一次升级。正如旭辉集团副总裁范逸汀力在发布会上所介绍的，CIFI-6从生活和生命体验出发，爱自由、有激情、敢梦想，共享“与年龄无关的年轻，与远方无关的幸福、与金钱无关的财富”的生活方式，从而带来超出预期的“多维人生”。
3 稳健的土地策略：坚持“不错、不漏、不贵、不拿地王”，逆周期投资
充分把握市场周期，谨慎拿地。从拿地时间点上看，旭辉采用的是逆周期法则，即在市场下行周期集中拿地，在市场上行周期推盘销售，表现出典型的逆周期拿地特征。2016 年一线及强二线土地市场表现过热时，公司坚持了“市场不理性时保持谨慎”的买地投资理念。2017年至2018 年一线及部分二线城市土地降温回归理性，公司在此类城市寻求投资机会。公司秉持地价过热时以合作分散风险，出现拿地窗口期时则加大权益比例。从拿地成本看，公司偏低的土地获取成本（2017 年新增项目均价约8000 元/平米，2018 年新增项目6190 元/平米，对应拿地安全边际为38.9%，较17 年安全边际水平持续收缩）也表明公司严格执行谨慎拿地，择机入市的策略。公司多元化渠道拓展土地储备，除了传统的招拍挂等公开渠道之外，更多运用收并购、旧城旧村改造渠道，力求保持未来2 年有充裕的可售资源（把握新型城镇化机遇，为未来业绩增长提供保障）。从拿地力度的表现看，旭辉拿地力度呈现明显的周期性，这一周期摆动与旭辉拿地准则相契合；拿地力度最高为2013 年，力度水平为110.81%，其次为2017 年，力度水平为104.15%；权益拿地力度最高为2013 年，其次为2017 年及2015 年，但权益拿地力度相比拿地力度而言，波动变现相对较窄，除却2013 年水平超过50%外，其余年份均不足50%，大部分年份为30%以下的水平波动。2019 年1-4月拿地权益比82%，全年目标预计在60%以上，较18 年54%继续提升，权益提升显著。
截止2019年6月30日，总体土储货值9800亿，已售未结约1600亿，19年拿地70%逆周期招拍挂方式，30%收并购，商业勾地，旧改方式。
4 可期待的持有商业
公司于2010年成立旭美商业，作为集团“房地产+”核心业务板块之一，集“商业投融资、商业设计、策划定位、项目开发、招商推广、运营管理、资产管理及退出”为一身。为了满足不同客户群体的需求，适应市场发展趋势，目前，公司已形成三大商业产品线：旭辉广场、旭辉里、旭辉集市。已经布局上海、重庆、嘉兴等核心都市圈内的重点城市，如2012年开业的嘉兴旭辉广场；2016年开业的上海控江旭辉MALL；2018年开业的置汇广场LCM等。
一线二城市定位持有型物业，租金、公允价值计量贡献可观利润。截至2019年末，公司拥有17项投资物业，其中10项投资物业已开始出租，公司目前管理规模达42.8万方，权益管理面积29.0万方，预计5亿营收，公司投资物业分布于上海、北京、重庆、长沙等经济发达、人口聚集的城市。此外，公司18年投资物业公允价值重估1.06亿元，较17年的6.58亿元同比-83.9%，主要源于17年部分商场如上海置汇旭辉广场首次评估实现较大幅度的增值，18年出于审慎原则重估较少，考虑到公司未来将一线城市定位为持有型物业的主要战场，随着19-22年公司更多持有型物业开业，后续租金稳步提升、且公允价值计量预计在未来3-5年仍可持续贡献利润。旭辉的商业这块，目前运营的商场并不多，租金收入占比较低，不过后面商办项目会越来越多，17年租金不到1个亿、18年2.37亿，今年估计4个亿。林中在公开场合也曾说，二五期间的租金收入几乎是每年一倍的增长。
从商业布局来看，我们在一二线会寻找比较好的商业机会。三四线城市主要会将住宅和商业搭配来做，以住宅为主，用住宅开发来支持商业发展。整个商业比重在未来会逐年增加，过去的比重在10%以内，希望在未来几年能增长至15%、再逐步增长至20%。可能十年以后看旭辉，就像看香港新鸿基一样，一半是开发业务，一半是收租业务。也从万达，新城，新鸿基挖了不少团队，最近的新的落地项目是成都商场。
<h4>3.1 财务分析</h4>
<h4>3.2 管理分析</h4><h4>3.2.1 激励（与约束）机制</h4>2013-2017年员工的期权计划如下：
3.2.2 企业文化
1、旭辉使命：用心构筑美好生活。
2、旭辉愿景：成为受人尊敬的世界一流的房地产企业。
3、旭辉精神：敢拼敢担，忠诚奉献，挑战自我，追求卓越。
4、旭辉核心价值观：诚信正直，感恩责任，团结拼搏，学创新。
5、旭辉工作作风：信守承诺，没有借口，绝对服从，严谨高效。
6、旭辉经营方针：以速度求效益，以规模求发展，以创新求生存。
7、旭辉军规：第一禁止贪污受贿，第二禁止不当关系，第三禁止挪用公款，第四禁止关联交易，第五禁止出卖机密，第六禁止在外兼职。
8、旭辉发展理念：发展中求稳健，稳健中求发展。
9、旭辉座右铭：自强不息，厚德载物。
10、旭辉做人理念：修身克己，大气舍得。
11、旭辉经营理念：诚信规范，稳健发展，以人为本，永续经营。
12、旭辉规则理念：制度第一，领导第二。
13旭辉员工理念：:优秀的员工是资产，平庸的员工是负债。
14、旭辉批评理念：批评是勇气，批评是帮助，批评是器重。
15、旭辉管理理念：点点滴滴求改善，追根究底求合理化。
16、旭辉质量理念：质量安全时企业的生命。
17、旭辉客户理念：以客为始，待客至诚，为客户创造价值是衡量工作的准则。
18、旭辉合作理念：共同发展，合作共赢。
19、旭辉财富理念：金钱乃身外之物，成长乃人生第一财富。
20、旭辉教育理念：受其鱼，不如授其渔。
21、旭辉团队理念：成就团队，才能造就自我。
22、旭辉组织文化：简单、透明、阳光，尊重、信任、开放。
2021年会有三五规划，内部员工告知拼搏，阳光透明，简单化。
<h4>3.2.3 管理层素质（能力、志向、品质）</h4>林中：旭辉和我个人一样，比较中庸、比较稳健，想当个三好生，所以旭辉没有很强烈的个性。
我们还是比较讲究中庸，讲究稳健，不希望旭辉有太多的棱角。回过头来也是旭辉给投资者的印象，发展说快又不是最快的那一个，说稳健又不是负债率最低的那一个，我们在追求平衡，追求增长率、负债率、利润率的平衡稳固之道。
企业经营难度大的是做到均衡，因为平衡才能活得长久。我一直讲稳中求进，有好有坏，别人认识你的时间要长一点，包括投资者。
旭辉在组织架构上也开始变革，推出“集团大平台、区域小集团、项目集群”的三级组织管理体系，搭建敏捷型的组织。目标要成立15-20个区域小集团，这些区域小集团平均达到200亿销售规模以上，根据经营规模赋予不同组织定位及资源。
在小集团制的推动下，各个区域公司的积极性被调动起来了。如今各个区域公司报业绩指标再不是一个博弈的过程，而完全转变为自我驱动，葛明告诉记者，现在区域报给集团的目标往往高出总部的预期，区域公司想做多少，集团配多少资源，全力来配合。
在旭辉，区域总的加薪、奖金、晋升，逻辑也很简单，同完成的目标挂钩，薪资如何计算、股票期权怎么拿，回款和利润占比分等等，都有一套明确的计算公式公开透明，和级别无关，业绩说话。
为了加快组织的运转效率，旭辉在业务上实行流程化，流程实行信息化，基础服务实行共享化。梳理以客户为导向、端到端的标准化流程体系；通过信息系统，保障过程透明，提升工作效率，及时准确传递业务和经营信息；通过共享服务，提升基础服务质量和效率，使一线员工从低价值的事务性工作中解放出来。
从企业价值观，到人力战略顶层设计；从人情味的关怀到里子面子的双重激励；从人才招聘细节到培训部门考核执行；从接地气的“剥皮会”到带有爱拼才会赢精神的“戈壁徒步”……旭辉在企业人力战略内在动力方面，给予业务部门保驾护航，并形成了良性循环，这是支撑旭辉这几年飞速发展的根本，也助力旭辉下一个阶段的奋进，不断的向卓越房企迈进！
上海事件表面了管理层对小股东的态度：
因“未于出让须知规定的时间内投标”，旭辉集团旗下一公司被没收逾3.7亿元
保证金 ，这是土地市场的政府监管部门此前并不多见的严厉处罚。后来管理层把罚款转移到体外，自行慢慢处理。
附：林中最新战略
*1、未来20年我认为是一个平稳的增长期，城市化率会从59%增长到70%，超过70%以后增速才会放慢，房企一定会从过去高速、粗放型的增长，转向一个稳健、高质量、精细化的增长。未来，公司也会维持70%左右的新增土地权益比，并将总体权益比率提升至65%~70%。希望在“二五期间”（2017～2021年）能保持40%左右的复合增长率。除了合约销售之外（2017年1040亿，2018年1520亿，2019年预计1950亿，2020年2500亿），我们的收入，我们的核心净利润在未来几年平均增速还是会维持在30%以上。未来将会有8-12个区域集团，每个区域实现300-400亿销售。（12*400=4800亿）
*2、如何打造未来的竞争力。第一是你有没有获取资源的能力，开发商还是一个典型的资源型的行业，你对资金、土地、人才的获取能力怎么样；第二是能否赢得客户；第三是能否卓越运营。什么叫高质量的发展？我认为可能要围绕着四个方面：一是经营质量，二是财务质量，三是组织质量，四是发展质量。
*3、经营企业难的不是追求一个方面的经营指标，难的是“既要…又要…还要”，老板经常提出的要求是既要增长30%，又要负债率在70%，还要利润率达到12%，像走纲丝一样要平衡得非常好，未来的地产一定会进入一个内生型的增长模式，经营效率一定会影响到企业的增长，虽然现在很多房企经营杠杆用得很高，但其实我们还有很多的空间，在过去的基础上，经营的效率，特别是资金的效率提高30%还是能做得到的。
*4、组织质量方面，组织的稳定、效率，以及这个组织能否自我生
长和 进化很重要，这是所有的高管、企业家都应该关注的。组织的质量取决于组织人才的自我培养与造血功能，特别是大型的组织，如果你没有造血功能，你还是天天都要在市场上大量挖人是很难的。培养人一定要趁早，因为一个企业内部的培养和造血功能要很多年才见效，我们招聘三年才见效一点点，五年才开始有点成绩看得到，八年才看得到人才体系的抓手产生作用。
*5、发展质量。首先是可持续性，其次是共利企业，开发商涉及到很多的利益，我们的客户、供应商、合作伙伴、社区以及社会能不能做成一个共利性的企业？我们要努力做一个企业公民，以及承载
社会责任 的企业，这样的企业会走的更远。
*6、我们看到2019年这一轮调整后，房地产行业越来越呈现出“回归⎧制造业⎫”的趋势。要精细化管理，要不断地做好品质，包括极致的产品和服务，以及对成本的精细管控，利润率要比较适中，未来几年这些制造业的特点在地产行业会越来越明显。
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