百年张裕B股的投资价值分析（下）

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正文：
张裕在全球拥有13座酒庄和21间工厂，产品远销70多个国家和地区。根据全球酒类贸易专业媒体Drinks Business发布的2017年度“全球十大葡萄酒品牌排行榜”，张裕排名全球第四位，跻身全球葡萄酒行业一线品牌阵营。
2018年国产葡萄酒上市公司中，张裕了贡献了90%以上的净利润，张裕在国产葡萄酒行业中地位堪比白酒中的茅台。（注：白酒在国际上没有竞争，而葡萄酒面对国际巨头的竞争，以国际市场的竞争格局对标张裕，其相当于白酒中的泸州老窖 。）
虽然葡萄酒为舶来品，但是每个红酒品牌也具有差异性的品质和品牌内涵。因此虽然国际葡萄酒品牌比较强势，但是像张裕这般具有较厚文化底蕴的国内一线葡萄酒品牌也同样具有非常好的发展前景。我们来分析一下张裕近几年的财务情况。

近5年张裕的营业收入虽然增长幅度不大，但是每年均能实现正增长。其中2016年、2018年扣非利润出现下滑，张裕未能独立于行业，实现自我发展。
张裕发展停滞主要也是受制于行业寒冬影响，下图为近四年进口葡萄酒增速及国内规模以上葡萄酒企业收入及利润增速。

张裕自身的发展并不怎么好，但是对比国内行业后，张裕的经营表现又大幅好于行业增速。但是远逊色于进口葡萄酒增速表现,但是张裕的国外收入增速却有远高于进口葡萄酒在国内的增速表现。在同口径的角度思考，并不是国际市场不认可张裕葡萄酒，而是国内市场更认可进口葡萄酒。这是蛮有意思的现象，但是随着民智进一步开启及国家国际地位的持续提升，国产葡萄酒在国人心中的地位也会缓慢提升。
再对比一下同样是上市公司的威龙及王朝近几年的收入及利润增幅表现。

张裕的收入及利润表现也大幅好于威龙与王朝。对比行业及同业知名企业业绩增速，无论在体量上还是在业绩的经营稳定性上，张裕都体现出行业龙头的抗风险能力。对比行业张裕的竞争优势并没有出现下滑，更多的是受行业影响，因此一旦行业回暖，张裕也必将率先回暖。
不过同属一线葡萄酒品牌的长城近年业绩却独立于行业，表现靓丽，2018年营收增速高达27%，在葡萄酒行业寒冬中的一枝独秀。
作为消费者或者投资人，只要有心都能感受到近年来长城葡萄酒品牌的高曝光度——从G20峰会到一带一路 峰会，再到今年携手影片《我和我的祖国》大幅在分众传媒 上进行品牌曝光，强调其葡萄酒国酒的地位。如果说这两年长城葡萄酒的战略打法是高举高打，逆势而上。那么张裕则是顺应行业寒冬，积极防御守业。

在寒冬中，相比较对外扩张开源，内部节流的难度总是小很多。上图为张裕近四年的公司人员编制变化情况，公司这几年每年都在精简人员以控制成本，这是极其保守的战略思路，虽然在一定程度上能够对净利率产生正面意义，优化财务报表，但是对于制造业，人员收缩反映出公司被动应对的局面，体现公司对未来发展预期的不乐观，这确实也给了对手更好的追赶机会。
特别是营销人员的大幅缩减，2018年相比2015年人员数量缩减了36%，而且尚没有看到张裕终止精简人员的动作，2019年可能还会继续裁减人员。

公司的广告费用、销售费持续逐年缩减，印证公司保守的战略，公司仿佛走入了一个恶性的循环——“营收滞涨>控制销售费用投入>营收增长难度加大>继续缩减销售费用”。。。
无论如何在这样的行业寒冬中，公司上下应该团结一心，一起过苦日子，一起扛过行业寒冬。待遇、福利费用缩减或者保持稳定是应该的，那样投资者会更认同企业价值观。可是管理费用并没有因为工作人员数量的大幅减少而降低，反而从15年的3.14亿人民币增至2018年的3.43亿元，增加了3100万，管理费用的增加主要是因为工资与福利的增加。而期间员工总人数减少了1767人，相当于人均管理费用增长了50%。
投资者对于这样的公司认可度自然不会太高，凭什么企业发展的不好，员工工资却每年增长呢。这或许也是张裕的估值不高的原因之一。
公司另外一个估值不高的原因是ROE出现连续下滑，从今年的行业发展情况看，公司ROE拐点还难以出现，2019年公司的ROE大概率还将持续下滑。。。如此，有多少基金经理会对一个ROE持续下滑的公司保持热情呢？在行业困境中，公司现金交充沛的前提下，公司未能加大分红力度，尽可能保持ROE的稳定，而是其不备投资者待见的一个重要原因。

公司近年的预收款也逐渐降低，看出产品在终端热销程度一般，库存也逐年增加，“总库存/营收的比值”出现连续增长，而“生产经营活动收到的现金/营业收入的比值”在2015年后也始终未能超过100%，也都印证了公司经营质量不是太高的事实。

张裕经营业绩相比国内绝大多数葡萄酒生产企业更加优秀，但是无法掩饰张裕疲弱的经营状况和经营压力，主要体现在国内，15年到18年公司国内收入增长停滞。国外业务近年保持着较好的增长，国外收入的增长也正是张裕业绩相对稳定的最主要原因。不过今年上半年国外收入同比出现了较大幅度下滑，这导致了公司原本缺乏弹性的报表显得更加苍白。

综上分析，对比同行，其实不是张裕优秀，而是对手太差。
截止2018年公司在行业内还是绝对的老大，相比老二长城还多出30亿元营收。可是这几年长城的优秀有目共睹，而张裕却继续在睡梦之中。长城对张裕奋起直追，按长城25%左右的业绩增速，则2023年长城即可超越张裕，成为葡萄酒行业新一哥。下图为数据模型。

我们分析一下长城和张裕在战略上有何异同：
共同点是两个龙头公司都开始启动聚焦大单品战略。长城葡萄酒在今年三季度前大规模实施“瘦身”策略，产品数由之前的1000多个减少至400多个，并且对产品进行升级，产品开始转向高端；张裕也采用焦聚大单品战略，已将公司1019个产品压缩到390个，未来也会继续缩减，将重心放在大单品上，产品继续定位高端。
两个公司总体战略的方针基本一致。区别在于执行层面，长城进取开拓，认为进攻是最好的防守。张裕认为“识时务为俊杰”，顺应行业形势，认为防守是最好的进攻。于是我们看到两个不一样的企业：长城营销费用猛增，高举高打，到处宣传；张裕营销费用狂减，低调不吭声。
只是张裕没有意识到葡萄酒的核心是品牌，如果一味放任长城大肆渲染并强化其国酒品牌形象，等到长城已经唤醒消费者对长城老国酒品牌的记忆，并开始占据消费者的心智，张裕再回过头来采取反击战术，到时候消费者会选择“国酒长城”还是“百年张裕”呢？
张裕的发展，虽然暂时看地位稳固，其实已经内忧外患。如果张裕还是以老大藐视天下的态度自居，而没有危机感，最后颠覆它的正是它自己。
个人认为这是投资张裕最大的风险。只是对于投资而言一个特别好的价格或许可以弥补太多的风险：试问一下，如果现在张裕破产清算，那么张裕值多少钱呢？长城葡萄酒虽然自17年以来，发展势头很不错，但是如果反观长城17年之前的业绩来看，它却一直处于亏损之中，而作为国内葡萄酒行业傲视群雄的张裕，自然应该有这样的底气与自信，改变自身现在的处境。
何况国内葡萄酒行业发展空间还非常巨大，并不是你死我活的竞争，它和白酒不一样，白酒是存量空间，而葡萄酒是增量空间，按照2018年全球的葡萄酒和烈性酒销量比为1:1，而国内的销量比为1:10。世界人均葡萄酒年消费为3.2L ，日本人均葡萄酒年消费为2.97L，而国内人均葡萄酒消费量为1.3L。
作为投资最重要的是认真思考概率和赔率。虽然张裕ROE拐点尚未到来，但是它还是一个值得长期密切关注的公司。而现在张裕B4.2%的分红收益率下，可当成一个债券。长期看葡萄酒行业的寒冬必然过去，春天必然会来，如此现在的张裕B投资人大概率上只输时间吧，至于需要多久，就看公司怎么从保守的消极战略走出来了。