时代中国投资价值分析201912

时代是一家德智体等各个维度能力都比较优秀且均衡的广东区域性地产企业，在旧改方面有大量优质资源储备，在土地获取方面（旧改与并购）有持续且显著竞争优势。土地获取优势对公司未来利润率的保持提供有力支撑，优秀的利润率和稳定增长预期提供良好的确定性。
一、对地产股及地产行业的理解
（一）、地产股估值与地产商业模式
我们经常说地产股估值非常低残，pe常年保持在三五倍。为什么估值这么低？仅仅是因为外资的偏见吗？我认为地产行业的商业模式是主要原因。地产商业模式有几个特点：
1、高杠杆。导致抗风险能力弱，大部分房企扛不住房价一次整体30%的回撤。而高估值的房价和投资品天然周期性让市场担心波动随时可能发生。这对地产公司估值是个重要的压制。
2、土地供给。土地供给政府垄断，竞争激烈，价格极不稳定。导致对未来的利润率很难有一个稳定的预期。这批项目利润好，下批地拿错了，就可能不赚钱，甚至有更严重的后果。对未来利润率可持续性没有稳定预期，导致市场很难用PE来估值。这也是外资主导的内房股市场长期用NAV估值的原因。
3、房价估值非常高。这也是客观事实，我们的租售比和房价收入比估值横向比较已经很高了。估值高是客观事实，长期看有均值回归的趋势。这个均值回归不一定通过房价下跌来实现，他可以通过收入和租金涨幅长期高于房价涨幅来实现，也就是所谓的时间换空间。
对于租金收益率方面，从另一个角度看，我们的收入增速更快，收入增速代表潜在的租金增长能力。我们的租金回报率相对更高也有一定的合理性。成长股估值普遍高于稳定的蓝筹股嘛。
上面说的是地产的一个面，是潘石屹谢国忠等地产空方看到的一面。事情是复杂的，往往有很多面，很多变量，就像盲人摸象一样，不同的人会摸到不同的面。但经济问题所有变量都会通过一个关系来起作用，主要这个经济是市场起主导作用的，这个关系就是供求关系。我们从供求关系来理解房地产 行业，会更清晰一些，其他的变量再多也最终绕不开供求关系的。

（二）、投资地产股的基石—供求关系

1、供给政府独家垄断。
2、需求因为城市化和产业聚集效应持续净流入。
A、城市化进程让绝大部分城市人口持续净流入，包括12345678线城市，都是如此。这里的净流入指城市人口净流入，不是大辖区人口净流入的概念。比如某个县全县总人口是净流出的，但县城的城市人口是净流入的。
B、产业聚集效应使得人口向有产业优势的地区持续流动。比如日本全国的城市化进程结束后，人口还长期持续向东京都市圈流动。所以从这个角度判断，我们的长三角 、珠三角、武汉都市圈、成渝都市圈等有产业和区位优势城市和城市群可以享受比全国城市化时间更长的城市化红利。布局这些有产业和区位优势区域的房企，长期看具有一定的优势。
C、按城镇化的一般规律来看，城镇化率超过30后会有一个明显的加速，70以后速度会降下来。我们目前的城镇化率大概在60左右。我们到70应该还有10年或以上的时间。
3、供给端政府独家垄断，需求端因为人口持续净流入而持续有净需求。地方政府有土地财政及经济稳定发展的需求，导致政府有意愿维护地产市场稳定，特殊的供求格局导致政府有能力维护市场稳定。有意愿、又有能力，这非常重要。
4、存量住房的结构问题。分新旧结构和区域结构两个方面。存量住房的总量不少，但存在结构性的短缺。2017年中国城镇人均建筑面积为34.4平方米，总量看好像不少了，但在结构上存在中小城镇多大城市少，老旧房多新房次新房少的问题。新开发的商品房，特别是大城市新房，还是相对短缺的。住房既是资产也是绝大部分人一生最大件的消费品，对生活品质的影响很大。消费升级、对美好生活的追求离不开居住条件的升级。
5、政府有意愿又有能力维护市场稳定，这是我们投资地产行业的一个前提和基石。经济持续发展、政府的角色、特殊的供求格局也是房价维持高估值的一个基础。


（三）、房地产、人口、产业的关系

人口是房地产行业的核心变量。
产业是人口的底层逻辑，产业是人口的基础。
产业天然有聚集效应，产业聚集效应导致特大型中心城市和城市群的出现。
（四）、地产行业的核心竞争要素
城市布局是最重要的长期战略。
土地获取是最核心竞争要素。
产品、成本控制、融资能力、销售能力、公司治理和扩张能力等。

二、时代中国的基本情况
（一）、时代的区域布局
时代聚焦在大湾区，其他区域占比很小。
而大湾区是中国最有经济活力和前景的区域之一，人口年龄结构和流入情况也非常健康。

（二）、时代的产品力

比较优秀，相对小开发商有一定溢价。但因为产品主要定位为刚需和刚改，而这部分客户群体对价格非常敏感，因此想要做出更大的溢价来也不太现实。对企业而言，时代的产品线还是比较缺少辨识度区分度，要做溢价还是需要打造一个有良好区分度和美誉度的产品线，把改善产品和刚需产品区分开来。目前的产品线还没有看到这种区分度。
（三）、时代的成本控制
从踩盘和财务表现情况看，时代在追求品质的同时较好地平衡了成本控制，可以做到良好的产品效果而成本并不贵。
（四）、杠杆与融资


关于负债率。时代负债率控制的还不错。实际的负债肯定比报表显示的情况要更高一些，因为有明股实债或其他技术处理的影响。但从另一层面讲实际所有者权益也比报表显示的情况要多，因为已售未结、在手土储和旧改的利润没有体现在报表里。而这部分资产在房价稳定预期下是客观存在的。
关于融资成本。融资成本虽然在下降，但目前看比同行没明显优势。AAA评级后预期融资成本会有一定下降空间。公司说可能会有1个点的空间，不过这个下降空间也是同等市场环境下来讲的，下半年融资环境偏紧，实际下降的幅度可能没那么多。
（五）、销售
销售主要靠自己团队，案场组织、接待等都能保持较高的水平。
（六）、公司治理
公司治理是公司价值与股票市值之间的连接器。公司治理良好股票市值才能更好的体现公司价值；公司治理不好，公司价值可能不能在市值上体现。
除了配股有些食言外，暂未发现其他不良记录。最近分拆时代邻里对公司价值的实现是一个很好的利好因素，分配给股东的时代邻里股价相当于每股时代中国股票派发了接近2港币的特别息。邻里上市就破发了，应该和分拆这种方式有关。分拆得到时代邻里的股东，既没有成本压力，很大部分也不了解物业业务，抛售意愿强于ipo进来的股东。

三、时代的土储及主要指标
（一）、土储
1、已入表

这个2308w确定是含已售未结的。
关于已售未结规模，公司说是500亿左右。这个比预期偏少。其中的原因可能是公司项目所处预期预售的条件比较高，比如广州要求主体三分之二才能预售，这样预售到竣工交付的时间差就相应缩短了一些。
权益比例。披露口径75%。剔除明股实债影响后83.22%，广佛口径87%，已完工项目口径88%。这个依据是我们把每个项目公司的股权结构做了个查询，发现小股东是信托之类的资金方则判断为明股实债并对该项目的权益比例做相应调整。结果应该是比较准确的。
最近有文章分析时代部分项目公司的小股东疑似还是时代控制，如果这些情况属实那实际的权益比率还会更高一些。但这个暂时没法证实，只能跟踪这些项目公司在项目竣工结算阶段权益比有没有相应提高。
2、旧改

（二）历年销售

从目前的市场环境看2020年实现千亿销售难度颇大，2020年能到900亿就很好。
（三）、财务表现



四、时代的旧改及土地获取
（一）、旧改的规模

（二）、不同类型旧改的商业模式及确定性


数据来源2018年底公司披露的三年内计划转化项目明细。整体2801w平米的旧改类型结构可能和前三年的结构有明显差异。这个需要注意，这个差异目前判断是好的差异还是不好的差异。从各类型旧改的特点判断，三年后的那批旧改旧厂的占比会相对少一些。

集体土地旧厂因为商业模式原因利润比较薄，这个薄是相对于对应货值规模而言的，对应投入资金不一定薄。按岑老板说法是irr很好，说是有独步天下的方法，具体什么方法我也不太清楚。
1、留用地模式
A、萝岗开泰留用地模式
政府统一收储再挂牌出让，时代通过招拍挂摘地（带条件），时代承担村里另一集体土地物业的建设任务，资金由时代自筹。政府返还给村里的土地出让金归属时代。这个项目二级利润应该很不错（1.6w楼面价对应3.5w左右的房价），利润率估计可以到15%以上，代建部分估计还能赚一部分（代建10w平左右的集体物业，19.5亿土地款返还的土地出让金大概率是大于10w平米的建设成本的）。具体细节大家可以网上找一份合同来看看。
B、中山神湾留用地项目
该留用地原来应该就是权属清晰的国有建设用地，村集体直接将地块项目公司股权转让给时代。整体利润率应该也不错。
留用地项目的特点：确定性高，利润率也很好。确定性高的主要原因是谈判主体单一（村集体而非每一户的村民）、权属清晰。
2、旧村模式
例如红卫村项目。开发商的成本主要是安置房建设和拆迁过程中的各种费用，收益是获得一定面积的融资区域土地。过去很多年，安置房建设成本和各种费用增长是远低于同期房价涨幅的。红卫村项目介入时周边房价才5000左右，八九年过去了房价已经到了2w左右了，而因为改造方案没有变化，得到的土地面积没变，建安成本也增加没多少，几年的过渡费等其他费用比起房价涨幅也比例很小。所有红卫村项目硬生生被拖成了一个利润率很高的项目。因此在房价上涨周期，旧村如果仅仅是时间上不确定，方案不被推翻的话，拖几年对开发商反而是有利的。因为当初谈拆迁改造方案是在周边房价5000还有利润的前提下谈的。
特点：时间上确定性差，利润率可能很高。旧村改造本质上是一个成本很低的房价看涨期权。房价涨，开发商不怕拖时间的；房价不怎么涨，那就可能从盈利项目拖成亏损项目。比如红卫村项目，现在土地成本就要5000左右了。如果现在房价才七八千也是会亏损的。
3、旧城改造
国有土地的民居拆迁。要一户一户的谈，因为人多了什么人都有加上现在普遍预期偏高，很容易遇到钉子户。
特点：确定性差，要一户一户的谈妥，利润率要具体项目具体分析。时代这类项目很少，披露出来的只有一个。
4、集体土地旧厂改造
商业模式：土地是村集体的，工厂主租赁村集体土地物业，时代垫资拆迁并承诺村集体的最低保底收益。超额收益时代分40-50%。垫资部分村里给15%左右总的资金成本。项目周期大概2年。
土地拍卖款的分配：政府拿走大概一半，村里返还一半，村里返还减去时代承诺的保底收益额为超额收益，时代分超额收益的一半左右。
特点：确定性好，利润薄。土地出让时时代还得承担底价托底的责任。好处可能是可以和村里搞好关系建立信任，利于以后的其他合作。
5、国有土地旧厂改造
商业模式：收购地块产权，政府收储出让，时代按政策获得地价返还，这个比例大概40-60%，和容积率有关。
例子：丰鼎厂项目、水泵厂项目等。

特点：确定性好，利润率也较好。本质上相对于承担一定不确定性，高杠杆锁定土地资源。比如水泵厂项目，2017年1月收购对价5.79亿，锁定的货值在60亿以上了，收购当时的货值会小不少，估计40亿左右货值还是有的。计算过程：目前政策环境下水泵厂时代应收土地返还款大概在总土地成交价款的40%，5.79亿对价如果刚好保本对应土地款为14.5亿，假设当时预期3年能搞定，每年12%利润空间，那当时的土地价款=5.79*1.36/0.4=19.68亿，对应楼面地价约5000元，房价110000左右，那货值38.5*1.1=42亿。在取得该旧厂当时大致相当于5.8亿左右的成本锁定了20亿的土地40亿左右的货值，杠杆是比较高的，更重要的是这种杠杆是没有利息的。如果5.8的对价也做了融资，那实际杠杆就更高了。
6、小镇项目
小镇项目本质是其他各种类型项目的组合，旧改版城市运营。比如瑰宝小镇实际包含了旧村、集体旧厂等类型。创客小镇主要是集体旧厂。
这类项目主要看点是能否设条件拿地。如果可以那确定性和利润率都会比较好。从爱车小镇最近挂出来的卖地公告来看，大概率不会有其他开发商来竞争的。因为还捆绑了一个19w方的集体土地租赁经营权及其他众多要求，其他开发商没和村里事先沟通好相信是不敢轻易去拍的。
小镇业务若能做出典型成功案例，将进一步增强时代的土地获取能力。
（三）、旧改的持续性

2019年上半年转化出去4个项目，进来9个项目，中报项目数净增加5个。这表明公司旧改项目是可持续的。
（四）、旧改的利润率
从常识来理解，虽然旧改也有竞争，但竞争强度远低于招拍挂，利润率应该明显好与招拍挂。招拍挂只要有钱就可以参与，旧改相对来讲门槛要高很多，比如在当地市场的口碑、和村民及政府的关系等等。广佛旧改市场的主要玩家，大家也就10来家，也招拍挂的竞争对手数量至少比这个高一个数量级。
（五）、并购
时代在大湾区深耕多年，具有良好的口碑和广泛的社会资源，并购也是公司土地获取的重要来源。粗略估计并购的货值占比大概在20-30%左右。并购的利润率预期因为竞争强度明显低于招拍挂，利润率按常识也应该明显好于招拍挂。
土储未开发面积中并购项目的面积占比大概占36%。但并购项目中房价均价较低的区域比例大于房价高的区域，按货值算目前土储可开发面积中并购项目占比估计在20-30%之间。数据是对每个项目来源进行估计判断后汇总得出的，毛估估大致区间应该没问题，肯定不是太准确。要准确数据建议可以问问公司。
并购大部分都是多年前的一级土地，房价大幅上涨背景下增值税税盾都比较厚。这部分项目应对市场下行有较强的抗风险能力。这方面的情况之前写过一篇文章专门分析过。高溢价并购项目具有很多优势，包括：抗下行风险能力强、费用后置、本金占用少、irr更高等等。

（六）、旧改项目的抗风险能力
旧改老项目同样具有这样的效果。同样以水泵厂项目为例，出让面积38.5w平米，楼面价1.1w，假设房价卖1.8w，货值70亿左右，一级估计有七八个亿利润，二级有合理利润率8%左右。假设遇到市场下行房价跌30%到1.26w，货值跌到49亿。这时二级已经亏损10%以上了，一级部分还有大概3个多亿的合理利润。
旧改新项目。还是以水泵厂项目为例，假设2017年拿这个旧厂时的情况为：5.79亿对价刚好保本对应土地款为14.5亿，假设当时预期3年能搞定，每年12%利润空间，那当时预期的土地价款=5.79*1.36/0.4=19.68亿，对应楼面地价约5000元，房价110000左右，那货值38.5*1.1=42亿。我们假设17年后房价跌了30%，从1.1w跌到0.77w，楼面价3000，土地价款11.55，时代应得土地返还款4.62亿，亏损1.2亿左右。如果是花了19.68亿买了这个地，房价跌30%，首先资金占用大，另外亏损额大概会亏7个亿左右。国有旧厂类项目在新项目有合理利润预期下拓展土地资源还是比直接在二级市场拿地拓展土地有优势。
旧村类项目的情况会更复杂一些，需要在介入项目时充分估计时间成本留足安全边际来控制风险。如果旧村项目实际操作中时间周期严重超预期，房价又没涨，当时留的安全边际又不够，那还是会亏损的。
时代手里有大量利润丰厚的老旧改项目，这部分老项目因为在地价分配中本来政府就拿大头，房价跌大部分跌的是政府的税费，又因为已经积累了大量利润，因此是既有税盾又有利润盾，具有非常强的抗下行风险能力。
像水泵厂项目、红卫村、翔骏等项目即使房价腰斩也是有利润的，有一大批类似项目在手，公司抗风险能力和在市场招拍挂拿地的公司是不可相提并论的。假设发生严重系统性风险，三分之二的地产公司倒闭相信时代也是那剩下的三分之一。
（七）、2019年的旧改转化

2019年预计可以转化10个项目，总建筑面积293w方。这个规模占19年业绩会公布的三年转化1076w方的27.23%。
翔骏12月20自己底价拿了；爱车小镇大概率会自己拿；水泵厂虽然二级没自己拿但一级的丰厚利润已经到手。拿了二级的+能贡献一级丰厚利润的货值合计已经在500亿以上了。即使扣除水泵厂项目也在400亿以上。所以以后旧改贡献50%左右的土地来源是有可行性的。
对于时代的旧改市场一直对确定性有担忧，2019年这十个项目顺利转化估计可以对市场预期有积极影响。19年转化290w方，比照公司给的三年转化1076w方的规划，是基本符合进度预期的。
（八）、时代的综合利润率预估
70%左右旧改+并购、30%左右招拍挂。因为旧改的积累需要时间，2015年后房价有一轮大涨，今年和未来2年释放的旧改大部分都是2018年前锁定的老项目，这部分老项目应该有超额收益，而且旧厂一级利润是提前释放的。考虑到这些因素，未来三年时代保持10-12的净利润率水平是可行的。

注：19年转化的10个项目中：
红卫村利润率应该在20%以上；
翔骏厂的综合利润率20%以上；
水泵厂如果拿二级，综合利润率估计能接近20%；
开泰留用地综合利润率估计也能接近20%；
莱泰厂综合利润率15%左右；
和爱车小镇综合利润率估计也能达到15%左右；
建豪旧厂利润率10%以上；
500亿货值里利润率最低的应该是里水旧厂项目，这个项目因为有7.1w方自持，会计上肯定不会亏，但现金流很可能会亏。
从2019年的旧改转化综合来看，这500亿货值算15%利润率是比较保守的。
旧改综合15%利润率（没拿的集体旧厂不算货值），并购假设10%利润率，招拍挂假设8%利润率，那所有项目综合利润率11.65%。
五、时代的规模天花板

广东省的市场规模大概在1.5w亿左右，市场份额最大的碧桂园 18年1750亿。时代在广东1500亿以上可能就是规模天花板。能否在广东以外的市场打开局面，需要观察。这方面不是太乐观。因为岑老板管理风格属于管的比较细的，这样的风格用人方面可能很难放的开。另外在广东省外时代有优势的旧改和并购也没办法很好发挥。当然还是需要观察。但可以在先预期时代很难在省外真正打开局面，还是以广东市场为主。那时代的天花板可能就是1500-2000亿这个区间，要超过2000亿则必须在省外打开局面。
六、时代的投资逻辑
（一）、主要逻辑
区域布局大湾区，土地获取、产品、成本控制、融资、销售都不错，土地获取方面优势较为明显。总体上讲属于三好学生且在土地获取方面有比较突出的优势。
70%旧改并购+30%招拍挂，利润率较长时间维持在10%以上是可行的。用pe估值的必要前提是利润可持续可预期，时代利润率可持续性和可预期性都比较好。如果利润率10%以上是可持续的，销售三五年内是可以20%左右增长的，那3-4倍实际pe就低估了。如果利润率没保障、确定性差那外资用nav估值就是对的。
大湾区产业优势明显，产业聚集将继续，并带来持续人口流入，大湾区的区域前景很好，风险相对较低。
时代的负债率处于合理水平。旧改多年积累的一些老项目和并购项目，抗下行风险的能力较强。
管理层年轻勤奋聚焦口碑好无劣迹、公司治理良好，公司价值与股票价值有良好的连接。估值低估。
（二）、估值与预期

（三）、可能的催化剂：
1、旧改转化超预期。
2、2020存在冲千亿的潜力
3、增速降下来后有增加派息率的潜力。
七、主要风险
1、行业供给端
集体土地入市需要观察。估计不用多虑，因为执行的是地方政府。
2、行业需求端
大湾区的产业和人口趋势。
3、旧改的政策风险
4、销售增速不达预期
5、其他风险

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