四位中国著名的价值投资者

<h4>一、李剑</h4><h4>说起国内的价值投资实践者， 不得不先谈谈李剑。 尽管他没有什么长篇大著问世， 但他的三篇文章可以抵得上一部介绍巴菲特的专著， 因为， 他的演讲、 文章非常浅显易懂且具操作性。</h4>我接触到的李剑的第一个演讲题目是 ： 《 如何在中国做价值投资》， 这是他2005年在深圳市民投资论坛中所作的主题演讲， 当时上证综指在1000点上下。 李剑通过自己的投资实践， 总结出做股票的三不主义 ： 不看大盘、 不相信技术分析、 不做预测。
他用十二个字概括巴菲特的投资法 ： 好股好价， 长期持有， 适当分散。 （ 呵呵， 除了适当分散外， 与我总结的差不多， 我总结为 ： 好股好价、 集中投资、 长期持有 ）。
在他的另一篇文章中， 他又提出， 投资要大气， 选股要严格， 买股要随时， 持股要耐心， 并将之概括为 “ 严格选、 随时买、 不要卖 ” 的九字 “ 真言 ”。 他反复告诫投资者， 不要做波段， 不要用所谓的技术分析， 严格选取好股票， 持续买入， 长期持有。
具体应该怎么来选择优秀的上市公司 ？ 是不是要多看财务报表 ？ 李剑说， 阅读财务报表只是价值投资的一个基础方面， 这与专看k线图和听小道消息确实不一样， 但这还不算是价值投资， 更不等于是学巴菲特。 调查和思考企业的重大问题， 比如持续竞争优势问题， 盈利模式问题， 自主定价权问题， 未来利润增长点问题， 行业特点问题， 管理层问题， 市场价格和内在价值的差异问题等等， 才是价值投资的首要步骤和关键内容。 这些问题财务报表上没有， 或者说不直接反映。 阅读财务报表含在调查里面。 要通过阅读财务报表去思考企业的重大问题。 “ 我思故我赚 ”， 思考的重要性就在这里。 因为要选择极为优秀的公司， 光阅读财务报表是远远不够的。 好的投资者应该是董事长， 而不是会计。
真正的价值分析人士倾向于问题的简单化， 即， 投资是平常普通的事， 不需要多少高深的学问和复杂的技术， 坚持一些最基本的原则后， 其他的一切靠时间和心态去获取稳定的利润， 讲究的是一个确定性， 几乎人人都可以复制.
中国的基金管理人当然也以价值做为招牌， 因为一旦资金达到一定数量， 是没办法靠所谓的技术去操作的， 但由于种种原因， 比如排名压力， 各人的能力心态等等因素， 真正能坚持价值投资的人也不多。
要从大处着手， 首先考虑公司有没有独一无二的竞争优势。 这个 “ 独一无二 ” 极其重要， 你会一下子就把优势公司和一般公司筛选出来。 李剑有个惯， 如果用半个小时都找不出一只股票的哪怕是一个 “ 独一无二 ” 来， 他就要放弃， 尽管它可能看起来股价较低。 如果有人问某只股票怎么样， 我们应该反问 ： “ 它有什么独一无二的优势 ？ ”
那么什么又是独一无二的优势呢 ？ 这又包括垄断优势， 最好是独家垄断 ； 资源优势， 最好是具有独占性质的资源优势 ； 品牌优势， 最好要强大到行业第一 ； 能力技术优势即核心竞争力 ； 政策优势， 如专利保护、 减免税优惠政策、 原产地域保护政策等 ； 行业优势， 有些行业牛股成群， 有些行业却牛股稀少， 这是由公司的基本面决定的。
拥有了独一无二的优势， 还不能构成买入这家公司的充分条件， 而仅仅是我们关注的前提。 接下来要考虑的是这种优势能不能形成极强的赢利能力 ？ 比如自来水、 电力、 燃气、 桥梁、 高速公路、 铁路等公用事业公司， 虽然具有明显的垄断优势， 可是价格受管制， 没有自主定价权， 能赚大钱的不多。 那么， 极为优秀的公司平均每年的利润增长率至少应该是多少呢 ？ 好股票应该具有数十倍的成长潜力和前景， 平均每年的利润增长率不能低于20％， 当然， 能超过30％就更好。 国产牛股如茅台、 招行就超过了30％。
有了某种独一无二的竞争优势， 又有极强的赢利能力， 是不是够条件了呢 ？ 还是不够， 还要看它的优势和盈利能力能不能长期保持。 也就是通常所说的持续竞争优势。 这一点难度更高， 更有技术含量。 买股票就是买未来， 长寿的企业价值高。 一个公司在某一年赚钱不难， 难的是一辈子赚钱。 寻呼机刚出来的时候风光无限， 但没几年就不行了。 柯达 、 乐凯等生产胶卷的公司由于数码相机的出现变得非常被动。 这就需要我们的眼光更为长远， 思想更为深刻。 这就需要这个公司 “ 万千宠爱在一身 ”， 也就是多种竞争优势都具有。
可能会有人说， 李剑要求的公司近乎完美， 好像很难寻觅， 确实这样的公司在沪深股市是很少， 但不是没有， 要做到 “ 股不惊人誓不休 ”， 当然不会是一件轻而易举的事。 但你发了上等愿， 至少能结中等缘吧。 李剑主要是提供一个严格的思路， 在挑选股票方面要精益求精， 锦上添花， 没有止境。 这才是追求卓越， 这才是无懈可击。
随时买， 价格不用管了吗 ？ 万一买到高价怎么办 ？ 不少朋友会这么问。 了解一些巴菲特的朋友也有疑问， 不要估值了吗 ？ 再好的股票， 高价买进也不可取吧 ？ 确实， 价格是个复杂的问题， 对大多数普通投资者而言， 在股市中不可能投入太多的钱， 李老师的 “ 随时买 ” 就是指工薪阶层用每个月的工资奖金的剩余部分买。 也许你不幸买到了高价， 但这种固定的买法最终能使买到的股票成本平均化， 既不会太高， 也不会太低， 由于有了严格挑选的前提， 我们买到的基本上是优秀公司的股票， 长期来看， 最终还是会大获全胜。
李老师经常爱说的一句话是 ： 像集邮一样珍藏好股票， 做一个好股收藏家。 投资股票和其他事情不一样， 你不长期持有就很难稳赚不赔， 发财要有耐心， 这是千真万确的。 大多数人可能会问 ： “ 难道涨的太高也不卖吗 ？ ” 李剑的回答是 ： 不卖 ！ 高低本身无法判断， 很多短线利润是要放弃的， 有舍才能有得， 从长期趋势看， 任何卖出好公司的行为都是愚蠢的。 局部战役获胜无法保证全局胜利。
股市上流传着很多似是而非的东西， 比如高抛低吸， 我们看到的绝大多数人恰恰相反， 低抛高吸 ： 大盘一向上就追涨， 大盘一下跌就斩仓。 小赚靠技巧， 大赚靠智慧。 为什么股市中最后赚钱的人总是少数呢 ？ 这和过度操作有关。 许多人每天都盯住股市行情不放， 不停地在捕捉所谓的战机， 不停地想低吸高抛。 但有几个人成功 ？ 刘元生400万投资万科， 18年不动， 最终市值以亿计， 这18年中万科有无数次下跌， 若他老想着高抛低吸， 能从几百万变成这么多 ？ 技巧层面的东西， 不但把人弄得非常辛苦， 并没有给人带来可观的收益， 至少在电脑前炒得昏天黑地的股民情况大致是这样。 人们经常会忽视 ： 最好的往往是最简单的。
回到前述问题， 价值投资会不会选中长虹这样的股票 ？ 其实您看到这里， 应该会明白了， 这种可能性很小很小。 经过这样严格的选股， 很多看起来很美的股票都给过滤掉了， 另外重要的一点是， 股市始终是有风险的， 虽然价值投资者已经把风险控制在最小程度了， 但最小不等于没有， 人算不如天算。 因此， 要记住， 不要借贷投资、 不要把身家性命全押在股市上， 要用余钱长年、 持续投资， 并作最坏的打算， 万一天上掉陨石击中你， 股市投资失败， 也不会使你倾家荡产。
李剑式投资心法就是他总结的九字真言 ： 严格选、 随时买、 不要卖。 他的 “ 严格选 ” 给我非常大的启发 ： 当我们选股时， 首先必须得问自己， 企业的 “ 独家优势 ” 在哪里 ？ 是否具有垄断、 资源、 品牌、 核心竞争力、 政策、 行业优势 ？ 有持续的盈利能力吗 ？ 在李剑另一篇访谈中， 他又把心目中的完美企业用四句话概括 ： 产品独一无二、 产品供不应求、 产品量价齐升、 产品永不过时。
“ 随时买 ” 看似简单， 其实却包涵了估值因素在内 ： 因为我们无法做到精确估值， 因此只能以分批买进作为原则， 以求避免买得过高。 “ 不要卖 ” 就是长期持股的意思。
这次金融危机下， 很多股票跌得面目全非， 我估计， 即使如李剑这样的高手， 市值损失是无可避免的， 世外高人固然心如止水， 但作为普通投资者， 我相信也不能拘泥于定式， 市场中永远存在着高估和低估， 低估应该买入， 高估是否应该卖出呢 ？ 我的回答是肯定的， 至于怎么才算高估， 后面慢慢道来。

<h4>李剑的演讲pdf版全文</h4>二、 林园
作为一位高调的投资者， 林园是我们不得不说的一个人物。 虽然我们把他列入价值投资者的行列， 但他本人似乎并不认同， 他曾在北京大学的演讲中声称他不是什么价值投资者， 因此， 称他为价值投机者似乎更为恰当。 由于为人高调， 对 “ 股神 ” 称号慨然受之， 他本人饱受质疑， 特别是随着大盘的暴跌， “ 股神 ” 的市值损失也大， 有种牛皮吹破的感觉。 然而尽管如此， 他的投资方法也不乏真知灼识， 我们就从他在北京大学的演讲说起。
<h4>林股神的投资格言是 ： 投资中国最赚钱公司的股票。</h4>什么是最赚钱公司 ？
一是毛利率是赚钱机器最重要的财务指标， 要在18％以上， 且稳定或者趋升， 小投入大产出。
二是未来三年涨十倍到二十倍的公司， 都是婴儿的股本、 巨人的品牌的行业老大。
三是企业的产品要有长久的历史， 是老字号 ； 或是在目前激烈市场竞争中出来的优胜企业 ； 还有就是选择一些没有竞争对手的垄断企业。
林园自谈选股的财务指标 ：
1、 利润总额 —— 先看绝对数
它能直接反映企业的 “ 赚钱能力 ”， 它和企业的 “ 每股收益 ” 同样重要， 我要求我买入的企业年利润总额至少都要赚1个亿， 若一家上市公司1年只赚几百万元， 那这种公司是不值得我去投资的， 还不如一个个体户赚得多呢。 比如武钢、 宝钢每年都能赚上百亿元， 招商银行 也能每年赚数十亿元， 这样的企业和那些 “ 干吆喝不赚钱 ” 的企业不是一个级别的。 它们才是真正的好公司。
通过这个指标， 我选的重仓股就是从利润总额绝对数量大的公司去选的。
2、 每股净资产 —— 不关心
能够赚钱的净资产才是有效净资产， 否则可以说就是无效资产。 比如说有人对一些上海商业股净资产进行重新估值， 理由是上海地价大涨了， 重估后它的净资产应该大幅升值， 问题是这种升值不能带来实际的效益， 可以说是无意义的， 最多也只是 “ 纸上富贵 ”。
每股净资产高低不是我判断公司 “ 好坏 ” 的重要财务指标， 我对它不关心。
3、 净资产收益率 —— 10%以下免谈
净资产收益率高， 说明企业盈利能力强。 比如2003年买入贵州茅台 时， 若除去贵州茅台账上的现金资产， 其净资产收益率应该为80%以上， 实际上就是投资100元， 每年能赚80元。 我对招商银行北京分行的调研也发现其净资产收益率也达53%。
这个指标能直接反映企业的效益， 我选择的公司一般要求净资产收益率应该大于20%。 净资产收益率小于10%的企业我是不会选择的。
4、 产品毛利率 —— 要高、 稳定而且趋升
此项指标能够反映企业产品的定价权。 我选择的公司的产品毛利率要高、 稳定而且趋升， 若产品毛利率下降， 那就要小心了 —— 可能是行业竞争加剧， 使得产品价格下降， 如彩电行业， 近10年来产品毛利率一直在逐年下降 ； 而白酒行业产品毛利率却一直都比较稳定。
我的标准是选择产品毛利率在20%的企业， 而且毛利率要稳定， 这样我就好给企业未来的收益 “ 算账 ”， 增加投资的 “ 确定性 ”。
5、 应收账款 —— 回避
应收账款多， 有两种情况。 一种是可以收回的应收账款， 比如G铸管， 其应收账款都是各地的自来水公司的延期付款， 这么多年都能够顺利收 ； 比如云天化 的应收账款也是由于和用户的货到付款形成的， 都是能收回的。 另一种情况就是产品销售不畅， 这样就先贷后款， 这就要小心了。
我会尽量回避应收账款多的企业。
6、 预收款 —— 越多越好
预收款多， 说明产品是供不应求， 产品是 “ 香饽饽 ” 或者其销售政策为先款后货。 预收款越多越好， 如贵州茅台长期都有十几亿元的预收款， 这个指标能反映企业产品的 “ 硬朗度 ”。

<h4>林园炒股秘籍</h4><h4>三、 但斌</h4><h4>但斌是个理想主义者， 一个不乏浪漫色彩的理想主义者。 　</h4>1990年代初， 但斌来到深圳捞世界， 偶尔的机会， 他进入了证券界， 曾在君安和大鹏证券混， 做过证券研究内部刊物的主笔。 那时的但斌是个坚定的技术分析者， 擅长用波浪理论预测股指的涨跌， 预测的结果是， 自己亏损累累。 经过2000年至2003年香港市场的洗礼， 但斌完成了从一个技术分析者到价值投资者的转变， 与人合伙成立了东方港湾投资公司。
但斌的投资和他的为人一样， 充满浪漫气息和小资情调。 他最著名的投资格言一度四处传颂 ： 投资如同时间的玫瑰， 要用短暂的一生赢取灿烂的绽放。 他认为投资不光是自己的事， 还事关自己家族、 子孙后代， 因此， 他竭力鼓吹做穿越时空， 穿越周期的投资。 他喜欢用龟兔赛跑的寓言打比方， 说投资像孤独的乌龟与时间赛跑。 他投资思想的核心来自巴菲特 ： 长期持有优秀的股票， 让时间和复利帮你赚钱。
但斌的投资理念 ：
在消费品、 制药、 石油采掘、 房地产 、 金融服务、 连锁零售、 保险等行业里， 寻找优秀甚至杰出的企业 ； 寻找合理的价格投资 ； 跟踪企业并长期持有。
优秀企业符合几项标准 ：
持久经营， 有长期稳定的经营历史， 不会因经济周期， 管理更替而面临困境 ；
特许经营， 有高度的竞争壁垒， 甚至是垄断型企业， 最好是非政府管制型垄断， 产品和服务有自主定价能力 ；
努力经营， 管理者理性、 诚信， 以股东利益为重 ；
财务稳健、 负债不高而净资产收益率高、 自由现金流充裕、 收入90％来自主营， 负债率≤50％， ROE≥15％等等。
我们能够理解的， 能够把握的企业。
何时卖出 ： 好企业被市场高估太多了 ； 好企业开始衰退期 ； 当发现更好的企业， 更换旧的投资。
但斌对时间和复利的理解非同一般， 甚至有一种神圣感觉 ： 用生命、 时间来换取财富。 他说到， 1896年5月26日， 美国第一次发布的道琼斯 指数， 由12只大股票组成。 如果那时有一位老爷爷将家里的1.2万美元投资在这12家企业当中， 就算剩下GE一家， 按20％的年回报率， 也有840多亿美金， 绝对是富可敌国的， 而事实是这110年只有一家企业破产了 （ 美国烟草 ）， 你只要持有除美国烟草外的11家企业中的任何一个企业都可以是富可敌国。 事后看是这样， 但如果真坚持了， 那么这110年一个家族要经历什么样的折磨呢　　1914年到1918年， 第一次世界大战， 股市下跌得没办法， 只好关闭了5个月 ； 1929到1933年股市跌了89％， 那么这个家族能不能忍受得住 ？ 当然还有珍珠港事件、 朝鲜战争、 肯尼迪遇刺等等， 让一个财富穿越上百年的时间是非常困难的， 你知道赚钱， 但是你能够忍受吗 ？ 所以投资最难的是坚持。
但斌最近一年来比较烦比较烦， 由于股指大跌， 他管理的信托产品市值损失惨重。 在中国就是这样， 委托人喜欢看短期收益。 尽管你的理念讲得再动听， 前景描得再美好， 但你的短期收益呢 ？ 不要和我讲三年五年， 我们只关注今年、 明年的收益是多少 ！
作为价值投资者来说， 时间是致胜的必备条件之一， 在客户收益和投资理念之间， 始终存在着不可调和的矛盾， 唯一的解决办法是， 永远只用自己的钱投资 ！
但斌给我的启发主要有两点 ：
一是复利的巨大威力， 起初不起眼的一小笔资产， 随着基数的增长， 会呈几何级扩大 ；
二是时间对积累财富的绝对重要性， 尽管过程也许困难重重， 但结局终将美好。

<h4>但斌老师的时间的玫瑰</h4>李剑、 林园、 但斌三位都是在中国实践巴式投资法的典型人物， 尽管各有各的特点， 但基本没有跳出巴式投资的范围， 所运用的原则大同小异， 甚至所选择的股票也差不多。 唯一的不同点是， 李剑为人低调， 较少公开露面 ； 林园绝对高调和自信， 目空一切 ； 但斌为人内敛， 但一段时间频频露脸， 四处接受采访， 估计是为公司增加客户的需要吧 ！
<h4>四、 段永平</h4>投机， 我也不是没有过， 但就是为好玩， just for fun， 只是玩玩而已。 人家要跟我讨论股票， 我都要跟人说清楚， 是讨论投机还是投资 ？ 是for fun还是for money ？ 如果for fun没有什么可讨论的， 买你喜欢的就好了， 反正你也不会把房子卖了扛着钱去拉斯维加斯。 我曾经在邮轮上用两百块钱玩了三个晚上， 赚了两千块钱。 如果你作为投资的故事来讲， 三天翻了十倍， 这叫什么故事 ？ ！ 但你敢拿几百万这么赌吗 ？ 不敢。 所以投资是另外的讲法。
我从头到尾真正投资过的公司最多五六家， 卖掉了一些， 我持有的公司一般在三家左右。 巴菲特的哈撒韦一千多亿美元市值， 也才投十来家。 我不怕集中， 我不是一般的集中， 我是绝对的集中。
找到被低估的公司本身是一件很难的事。 我做投资最基本的概念就是来自马克恩的 “ 价格是围绕价值上下波动 ”。 价值就是这家企业The Whole Life能够赚的钱折现到今天， 价格就是现在市场表现出来的那个过高或者过低的玩意儿。 怎么去评估一家企业是否被低估， 团队我认为当然是重要的， 还要看你这个公司有没有很好的文化， 一个企业真正的核心竞争力就是企业文化。 沃伦 · 巴菲特曾经向股东推荐了几本书， 有一本书是 《 杰克 · 韦尔奇自传 》， 你去看那本书， 你会发现韦尔奇对企业的文化问题是很在意的， 所以你可以想象巴菲特对此也很在乎。
他不是像有的人说的只看财报。 只看财报只会看到一个公司的历史。 我从不看财报， 至少不读得那么细。 但是我找专业人士看， 别人看完以后给我一个结论， 对我来讲就OK了。 但是我在乎利润、 成本这些数据里面到底是由哪些东西组成的， 你要知道它真实反映的东西是什么。 而且你要把数据连续几个季度甚至几年来看， 你跟踪一家公司久了， 你就知道他是在说谎还是说真话。 好多公司看起来赚很多钱， 现金流却一直在减少。 那就有危险了。 其实这些巴菲特早说过， 人们都知道， 但是投资的时候就会糊涂。 很多人管他们自己叫投资， 我却说他们只是for fun， 他们很在乎别人满不满意(这家公司)， 真正的投资者绝对是 “ 目中无人 ” 的， 脑子里盯的就是这个企业， 他不看周围有没有人买， 他最好希望别人都不买。 同样， 如果我做一个上市公司， 我也不理(华尔街)他们， 我该干吗干吗， 股价高低跟我没有关系的。
所以我买公司的时候， 我有一个很大的鉴别因素就是， 这家公司的行为跟华尔街对他的影响有多大的关联度 ？ 如果关联度越大， 我买他的机会就越低。 华尔街没什么错， 华尔街永远是对的， 它永远代表不同人的想法。 但是你要自己知道自己在干什么， 你如果自己没了主见， 你要听华尔街的， 你就乱了。
我的逻辑就是巴菲特的逻辑， 原则上没有什么差异。 差异是他熟悉的行业不等于是我熟悉的行业， 所以他投的股票不等于是我要投的。 去年他投了一家公司， 我看了半天都没有看懂， 果然， 他投了以后， 那支股票可能涨了50%、 60%。
人家问我是否着急， 我说不着急。 为什么 ？ 因为这不是我能赚到的钱。 反过来讲， 比如我投网易 这样的公司， 这也不是他能够赚得到钱。 再比如Google， 巴菲特也没买。 因为他对这个生意不了解， 不了解没有赚到钱是正常的， 没有什么好后悔的。 如果你不了解也敢投， 第一你也守不了那么久， 80块买的， 可能100块、 120块也就卖了， 其实你也赚不了钱 ； 其次如果你四处这么做， 可能早就亏光了。
正因为没有在自己不熟悉的行业和企业身上赚到钱， 说明你犯的错误少。 我的很多成功的投资， 好象行业根本不搭界， 但是对我来说是相关的， 就是因为我能够搞懂它， 知道管理层是否在胡说八道， 企业是否有一个好的机制， 竞争对手是否比他强很多， 三五年内他会胜出对手的地方在哪里 …… 无非就是这些东西。 看懂了， 你就投。 比如我也曾赚过松下 股票的钱， 7块钱买的， 涨到20多块卖了， 放了大概有两三年的时间。 就是因为我是做这行， 我做企业的很多理念来自于松下， 我也拜访过他们公司， 也知道他们的缺点和优点， 觉得这个公司不可能再低于7块了， 而20块让我觉得可买可不买、 可卖可不卖。
所以， 你作的投资都是跟你过去的经历有很大的关系， 你能搞懂的东西有很大的关系。 你的判断跟市场主流判断没有关系， 两者可能有很大的时间差。 我判断的是它的未来， 而市场是要等企业情况好了才会把价格体现出来。
成长率对我来说没有任何意义。 投资的定义在我来讲就是拥有一家公司的部分或者全部， 最简单的概念就是 “ 拥有 ”。 假设某家公司去年每股赚一块， 今年赚两块钱， 成长率百分之百， 有人说明年可能还会再涨。 后年呢 ？ 后年不知道。 你如果是你自己的钱， 把这家公司买下来， 你会买吗 ？
你说只要后面有人买我的股票， 你就会买。 这就叫投机。 对于投资和投机的区别， 我有一个最简单的衡量办法， 我没注意到是否巴菲特也这么讲过， 就是以现在这样的价格， 这家公司如果不是一个上市公司你还买不买 ？ 如果你决定还买， 这就叫投资 ； 如果非上市公司你就不买了， 这就叫投机。
就像我当时买网易我为什么能够在那个价格买到(那么多量)， 因为NASDAQ有个规定， 一块钱以下的股票超过多少时间就会下市， 所以很多人害怕下市， 就把股票卖出来。 在一块钱以下就卖了。
因为他们怕下市。 你知道我为什么不怕呢 ？ 这就是我投资的道理。 我买它跟它上不上市无关， 它价格低于价值我就会买。 步步高 就没有上过市， 但我因此就把公司卖了， 这没道理啊， 很荒唐， 你说我创立公司后只是因为它不上市就卖了， 那我开公司干嘛 ？
这些确实是我骨子里的东西.


<h4>段永平老师访谈整理</h4>