金科股份和阳光城：何时市值上千亿

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前几天就有人给我推荐金科股份和阳光城。我知道周围有不少分别持有这两家公司的朋友。今天来尝试分析一下两家公司的投资价值。
先说结论：两家公司都是快速发展的地产龙头，都有冲击千亿市值的实力。相比较而言，金科股份经营更加激进，而阳光城相对安全性更高一些。
两家公司的业务构成
以下为金科股份和阳光城的业务构成。

从上表中可以看出，金科股份有94%的收入来自房地产 ，而阳光城则更纯粹一些，其来自地产的收入占到了99%。金科股份另外有4%的物业管理收入。两家公司也各有少量的酒店收入，占比都比较小。
两家公司总体比较
从销售金额来看，阳光城的规模更大一些，达到了555 亿，而金科股份稍少，为380 亿元。
不过房地产企业的结算收入只能作为参考，还需要看当年的销售金额。2018 年阳光城销售金额达到了1600 亿，大于金科股份的1200 亿元。

从上图中可以看到，阳光城的发展速度要更快一些，2010年时的销售收入大约为金科股份的一半，但在2017年已经追平金科股份，在2018年实现了反超。

从历年净利润的表现来说，相比于万科这样的龙头地产公司，金科股份在2010年到2014年这五年时间里，营业收入从56亿增长到173亿，但净利润甚至还有所下降。在2010年到2016年这几年的营业收入从56亿增长到320亿，但净利润却没有同步增长，只是从9亿增长到14亿，显得很不成比例。阳光城在2011年经历了净利润下降之后，净利润开始同步增长，至2017年已经追平金科股份。但2018年重新落后于金科。

阳光城的净资产收益率波动比较大，但最近三年，两家公司基本处于同一水平。从上面的数据我们似乎可以看到，两家公司当前的净资产收益率相差不多，而金科股份以相对较低的营业收入取得了更高的净利润，也因而更加优秀，其表现即是其市值已经达到了400亿，而阳光城则只有320亿。是这样的吗？
详细指标分析
我们进行一下详细指标分析。
先看销售毛利率：

从销售毛利率来说，两家公司自2011年之后基本属于同一个水平，可以说不分伯仲，打平。
再看销售净利率：

似乎差距有一点出来了。从销售净利率绝对值来看，两家公司其实都不算高。但金科股份在今年有升高的趋势，而阳光城则没有太大的提高。
结合毛利率的情况，我们可以知道，金科股份在三费或者税收上肯定有小于阳光城的地方。
继续看销售费用率：

销售费用率上，金科股份的销售费用率要显著高于阳光城。销售费用其实是即时发生的，但年报中的结算收入却发生在两年前，这种费用前置使得销售快速增长的房企的销售费用率显得比较高。这几年两家公司的销售都取得了快速增长，我们来看一下：
以下为金科股份：

以下为阳光城：

因此我们根据销售金额调整销售费用率，就会使上表中的绝对树脂下降不少。下图为金科股份根据销售收入调整的销售费用率。

从上图可以看出，其实际的销售费用率是下降的。但我们同时也应该知道，阳光城的销售收入其实更高，但其销售费用却更低。因此销售费用控制上，阳光城胜出。
销售费用构成
我们再来看一下销售费用的具体构成：以下是金科股份的：

以下为阳光城的：

从表格中可以看出两家公司的风格。金科股份的表格相对简约，而阳光城则更加详细。可以看出，两家公司销售人员薪酬相差不大，金科略高。但在广告费用上，金科股份投入了13亿元，而阳光城则只有区区1亿元，两者相差了13倍。我们也就理解为何金科股份的名气较大，这些都是需要真金白银的广告宣传作为支撑的。
管理费用率
我们再来看一下管理费用率：

金科股份的管理费用照样大幅高于阳光城。当然，这个管理费用率其实要考虑当前销售规模偏大的因素。我们在前面的图中可以看到金科股份经过销售收入调整后的管理费用率只有1.6%，但如果我们同样来调整一下阳光城，会发现阳光城的管理费用率只有不足1%。因此在管理费用控制上，阳光城更胜一筹。
管理费用明细
我们来看一下管理费用明细，以下为金科股份：

以下为阳光城：

我们可以看出，阳光城对于管理费用的披露更加详细。其实不仅是管理费用，对于其他的内容也是如此。从侧面来说，阳光城相比金科股份要更加透明。由于金科股份披露的管理费用过于粗略，两家公司的管理费用明细分类存在较大的差异，无法直接比较。但我们要知道，阳光城以较少的管理费用实现了更高的销售收入。
财务费用

在财务费用上，两家公司出现了较大的差异。其实两家公司均采用了利息资本化。根据年报，金科股份的借款利息资本化金额达到了100亿元，总利息费用达到106亿。而阳光城利息总额为88亿元，资本化金额为81.6亿元。以下为阳光城的财务费用明细，金科股份未提供：

从利息总额来说，金科股份要大于阳光城。由于阳光城无论结算收入还是销售金额均要高于金科股份，也因此阳光城的实际财务费率比金科股份更低，而不是图中所示的更高。从财务费用的角度，阳光城的财务负担相对更低一些。
税负比重

我们可以看到，阳光城营业税占毛利润的比重远高于金科股份，两者的比重差异高达15%，这一因素使得阳光城以较高的毛利，更低的销售费用率和管理费用率而实际净利润却低于金科股份的原因。
如果我们比较龙头房地产公司就会发现，金科股份营业税所占比重是严重偏低的。这或许反映在土地增值能力上还是与阳光城存在不小的差距。
阳光城每个月都会公布销售数据，今年前9个月，阳光城的销售金额为1502亿元，权益金额为962亿元。权益销售面积770万平米，折合每平米售价1.25万元。
相比之下，金科股份2019年前三季度实现的销售金额为1255亿元，销售面积为1248万平，对应于每平米售价1万元。
虽然我们无法从售价的角度来考虑两家企业的竞争力，但通常较高的售价体现了更高的城市层次，也因而代表更坚挺的房价。通常核心城市的房价更贵，而上涨幅度也更大，也因此土地增值税税负的缴纳比重也更大。这可以解释为何阳光城的税负要比金科股份重这么多。
从另一个层面来说，当未来放下出现下滑时，阳光城将具备比金科更大的安全垫。从上述的比较中我们终于知道，导致阳光城较低营业净利润率的因素是税负较重。而在管理费用、销售费用和财务费用三项上，阳光城均要优于金科股份。
其他考虑
存货周转率：

房地产公司的存货不同于一般企业，其存货主要是在建的房地产、已销售待结算的房地产等等。当房地产销售大幅增长，实际上企业已经通过预付快实现了回款，而在报表中仍显示为存货。我们结合前面的销售数据可以看出，在存货周转方面，阳光城的表现更优秀一些。
资产负债率：
从资产负债率的角度来说，两家公司在最近两年扩张中，其资产负债率均大幅上升。

但从有息负债的角度来说，金科股份显然更高。

上面是阳光城的负债情况。我们可以看到，阳光城近三年的有息负债率是逐步下降的。金科股份2018年年底的总资产为2307亿，股东权益为377亿，而阳光城总资产为2634亿，股东权益为410亿。而金科股份的利息支出则为106亿，而阳光城则为88亿。如果假定两家公司的借贷利率相同，可以知道金科股份的负债更高一些。

我们从阳光城的报表中可以看到阳光城的负债明细。其有息负债共计1126亿，而平均融资成本达到了8%。从上表中也可以看出，阳光城的负债以中短期负债为主，三年以上负债只占11%。虽然我们不知道金科股份的融资结构，但我们可以想见其长期借款的比重也不会高。如果短期内融资环境出现了恶化，这种企业的经营风险也会随之上升。
可以说，融资成本已经反映了资本市场对其经营风险的定价。而金科股份则缺少直接的数据，我们只能侧面推断。金科股份以更少的总资产和股东权益，负担了比阳光城更高的利息，从这个角度我们也可以推断，金科股份的经营相对阳光城更加激进。
投资性房地产：
对于投资性房地产，两家均采用了公允价值来计量。以下为金科股份：


以下为阳光城：


阳光城的投资性房地产相对金科股份更高，达到了85.7亿，金科相应为36亿。另外阳光城还列出了其投资性房地产的租金收入明细。阳光城的物业出租情况：

我们可以看出，阳光城85.7亿的投资性房地产对应的建筑面积为49.2万平方米，折合每平米售价1.74万元。租金收入共计1.7亿元，租金回报率只有2%。或许这些房产属于新出租项目，但这个比例无论如何也不能说很高。
而金科股份则没有提供相应的明细。
金科股份的物业公司价值



金科股份还有一块资产没有提及，就是物业服务。金科股份在2018年实现了17.3亿的物业服务收入，毛利润为3.3亿，毛利率为18.8%。我在网上搜到说金科股份的物业公司管理的物业面积已经达到了2.3亿平米。但我感觉是不可信的。按照每平米每月2元的收费，大约折合7000万平米。2.3亿平米折合每平米每月收费只有0.6元。我估计很多人是将签约面积和在管面积搞混了。
A股的南都物业 在管物业面积大约为5000多万平米，当前市值为29亿。南都物业2018年的营业收入为10.6亿。按此计算，金科股份的物业公司估值可能在50亿元左右。如果单独上市会有溢价，放入上市公司体内则会被主业收入所拖累，未必能有估值上的体现。
两家公司的估值比较
2018 年阳光城销售金额达到了1600 亿，金科股份的约1200 亿元。
通过上面的分析我们可以知道，阳光城的销售净利率不高的主要原因是税负较重，实际两家公司在正常情况下的正常销售毛利率应该在8%附近。我们以2018年销售金额来估算一下两家公司当前的估值。
阳光城1600亿销售收入，以60%权益面积计算为960亿，以8%的销售净利率计算，则净利润为77亿元。
金科股份销售收入为1200亿元，以80%的权益面积计算为960亿，以8%的销售净利率计算，则利润同样为77亿元。实际我怀疑权益面积应该达不到80%。
金科股份当前市值为400亿，扣减50亿元的物业估值为350亿元。
阳光城的当前市值为320亿元。
两家公司的估值水平其实相差并不多。
结论
昨天有人给我发了篇新闻，说金科股份的品牌价值在房地产企业中居前三，并且因为融创买入了29%的股份，还有一个股权争夺的预期。不管怎样，我们从销售收入和销售利润，以及销售金额的角度都可以看到，这是一家快速发展的房地产新秀。并且从绝对估值的角度来说，也并不贵。
但相对而言，阳光城的负债率要更低一些，其三费控制水平均更优秀一些，而且销售单价也更高，土地增值幅度也要相对好一些。也因此其经营风险相对来说更低一些，估值也相对略低一点。总体来说，可能阳光城的新引力更大一些。