债券为锚看股票（1935）

股票价值几何？很难讲。经常可以看到同一只股票，去年10块，今年50块，但这种运气能不能落到自己头上？也很难讲。
所以从保守的角度，我常常把股票与债券相比，只要收益赢过债券，大体上就实现了资产保值增值。
很多人看不起债券，觉得收益低，还固定，没有增长。但是很多股票的增长是伪增长，只要让它像债券一样每年支付股息，股息率达到普通债券水平，那么它可能不仅没有增长，而且现金流都会断裂。只有扣除资金成本（债券的年息）之后还带来额外利润增长才是真成长。
如何以债券为锚看股票，我假设了几种情形。
情形一、典型的年付息5%的债券，可以理解为不分红但年增长5%的股票，这时候ROE恒定为5%，如果贴现率5%，那么它的价值始终是1块钱，如果折算为PE，就是20倍，既是股息的20倍，也是利润的20倍。所以纯债券其实比我们想象的值钱。

情形二、不分红却十年无增长的股票，这显然是价值毁灭者，但是不是一钱不值呢？如果永久持有，当然是一钱不值，但股票市场的好处是随时可以交易，比净资产便宜点还是可以卖出去的。便宜多少是个头？同样可以用债券的思路来分析一下。

简单的计算结论是，如果持有十年，并强制它跟债券一样分红，那么它不得不每年拿出本金来实现，最终算下来，十年后按5%贴现的本金价值只相当于对应债券的5.5折，当然问题并不那么简单，剩余的残值还取决于变现难度。但只要记住，如果股息率低于5%（债券年息）且分红后利润不再增长，都是不如买债券的价值毁灭者，这种股票在A股还是不少的，有些还被披上了硬资产的外衣。大家可能会奇怪，既然是价值毁灭，为什么不按净资产清算，还能多得一些。但是所谓的净资产都是账面价值，可能是一堆库存，一堆机器，如果变现，可能就要当废品卖，所以只能维持生产，而随着市场竞争加剧，又不得不投入更多的资源才能保持原有的市场份额或者原有的利润，像大家常说的，赚的是假钱。
情形三、假定初始ROE15%且增长率只有5%的股票，这有点像近几年的银行股，但更悲观一些（四大行有3%-4%的股息，同时还维持了1%-5%的增长）。这样的股票其显著的特点是ROE快速下滑，如果我们要求它强制分红初始净资产的7%且保持不变，那么0.9倍PB买入，大致可以实现7%的长期收益率，考虑到股票与债券的确定性差异，可以很主观地认为7%的股票收益相当或稍强于5%年息的高等级债券。

表格中的数据，是按7%贴现计算的，如果放宽标准像情形二用5%贴现，那可以自己去做个计算，那就会比5%债券值钱很多。所以估值都是很主观的，保守激进都在一念之间。
情形四、同样假定初始的ROE是15%，但能够保持五年稳定不下滑（不分红的话，净利润年增长15%），然后净利润不再增长，这样的股票价值几何？（实际上这个假设有点像中国建筑 ，嘿嘿。）

表中分别给出了不分红和20%分红率的数据，我用了8%作为贴现率，同时在十年之后按PB0.8倍卖出，计算的结果是眼下1.3倍PB（或8.8倍PE）买入，都可以实现8%的预期收益率。现在中国建筑的PB是0.9倍，大约是7折，应该说安全边际已经不小。
情形五、有了前面的铺垫，我们可以来看看成长股的情况。假设初始的ROE依然是15%，但初始利润增长率高达40%，以后十年内按4%逐年下降，分别是36%、32%、……、4%，如果不分红，净资产可以积累到高达6.6倍，但按证监会要求，每年还是要分一点红利，所以假定强制分红率10%，为了达到与情形四相同的8%收益率，需要以什么价格买入呢？

因为十年后高成长企业也已经退化为无增长了，所以也按照0.8倍PB变现，同样按8%贴现，计算的结果是，哪怕眼下的增长率高达40%，你买入的价格最好也不要超过2.36倍，相应的PE是15.72倍，是不是比大家预期的低得多？当然如果你换个假设，结果会很不相同，但分析思路大体就是这样的。
比如，对上面这种高成长股强制分红会如何？显然会差很多。即使按情形三的7%贴现，残值100%变现（1倍PB），结果也只是非常巧合地显示是2.36倍PB或15.72倍PE（如下面的表格所示）。大家不要小看7%和8%只相差1%，长期积累的差距是很大的。

总而言之，看待股票有两种方式，一种是当做筹码，物以希为贵，无需关注其内在价值，看图说话即可。另一种是以债券为锚，从分红和价值变现的角度去分析，债券利率低了，股票的价值会提升，牛市不远，反之则熊途漫漫。
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