688198佰仁医疗天风证券研报

佰仁医疗成立于2005 年，主要从事动物源性植介入医疗器械研发与生产，产品应用于心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复。2001 年，金磊博士从美国回国创业，致力于人工生物心脏瓣膜的产业化研究。2003 年，公司生产的人工生物心脏瓣膜——牛心包瓣获得注册，是国内最早注册的人工生物心脏瓣膜国产产品。

营业收入持续增长，产品毛利率达九成

公司拥有原创性的动物组织工程和化学改性技术，利用此项技术，公司后续进行了生物补片类产品的开发。截至目前，公司已获准注册10 个Ⅲ类医疗器械产品。公司多项动物源性植介入医疗器械在行业内具有领先优势，营业额逐年稳步提升。营业收入从2016 年的0.78 亿元增长到2018年的1.11 亿元，复合增长率为19.29%；归母净利润2018 年0.33 亿元较2016 年0.31 亿元增长较小，主要由于2018 年公司管理费用增长较大。

公司产品均为高毛利率产品，2016-2018 年综合毛利率在88%以上，且保持稳步提升，2019 年前半年，产品整体毛利率高达91.31%，其中心脏瓣膜置换与修复治疗类产品的毛利率高达94.84%。

心脏瓣膜市场空间大，公司的外科生物瓣具备明显优势公司产品主要涉及3 个细分领域：外科软组织修复、先天性心脏病植介入治疗以及心脏瓣膜置换与修复。在2019 年中报中，外科软组织修复、先天性心脏病植介入治疗、心脏瓣膜置换与修复这三类产品的营收占比分别为40.32%、34.95%、24.73%。

2017 年，全国能开展心外科手术的708 家医院当年体外循环手术总量为164,201 例，其中心脏瓣膜手术65,749 例，同比增加6.6%。其中瓣膜置换术占比高达90%，生物瓣比例已超20%，大于60 岁患者中生物瓣使用超过机械瓣。目前，全球生物瓣临床应用占比约为75%。

公司的生物瓣产品2016 年5 月换证获批，2017 年开始销售，基于2003年产品首次获批注册上市销售以来大组长期的临床应用积累，2018 年实现销售1,000 余枚，按每年生物瓣临床应用1.8-2 万枚左右计算，目前国内生物瓣90%的市场份额来源于美国爱德华公司、美国美敦力 公司和美国圣犹达公司三家进口品牌，公司的市场占有率在5-6%左右。在未来，国产产品价格优势凸显，有助于公司产品替代进口产品。

盈利预测及估值分析：基于各个板块的行业增速情况，以及公司历史的业务增速情况，我们给予以下的盈利预测模型。发行后，我们预计2019-2021年EPS 分别为0.67、0.83、1.00 元/股。参考科创板已上市医疗器械公司，给予2019 年PE 为75-80X，对应股价范围50.3-53.6 元。

风险提示：新技术介入瓣对市场带来的冲击、市场竞争加剧、产品降价压力、股票发行不达预期风险等