新城控股投资逻辑再梳理

新城投资逻辑

1. 新城
简单谈一下新城控股的投资逻辑，首先新城控股最核心的投资逻辑就是吾悦广场，投新城也就是看好其旗下吾悦广场的未来。在中国的商业地产中，万达遥遥领先，第二集团阵营中群雄逐鹿，这里有华润万象城，中粮大悦城 ，龙湖，宝龙等等，但是最有潜力脱颖而出的就是新城吾悦广场，根据其2020年开业100家吾悦广场的目标，如果完成那么他将是最接近万达的老二。

新城的竞争力完全体现在吾悦广场， 从供给端由于吾悦广场他可以拿到低于同等地块的地价，在销售端也因此可以卖出高于同样地块的售价。2019年上半年公司新增土地储备2459万平方，735亿元，拿地楼面价平均2990元/平方，但是以吾悦广场模式拿地总金额162亿元，面积1200万方，楼面价仅仅为1352元/平方，不到同期整体拿地楼面价2990元/平方的一半。2019年上半年公司完成合同销售金额 1,224.18 亿元，比上年同期增长 28.44%；实现合同销售面积 1,049.52 万平方米，比上年同期增长 35.50%，每平方售价11664元。楼面成本价仅仅为售价的25.6%，如果以吾悦拿地成本计则只占11.6%，有利的保证了未来结算的利润率，这也就是新城吾悦模式的最诱人之处。不同于其他地产公司，哪怕一个项目的利润再高，卖完也就卖完了，而新城通过吾悦广场拿的项目则是利用配套的住宅，金街商铺的销售可以赚进1个甚至以上的吾悦广场，而等销售结束后完美转化成自持物业通过收租的模式将一次性住宅销售转化成细水长流的永续收租。虽然自持吾悦广场是重资产项目，但是从现金流的角度看，新城只是占用了很少的自有资金（甚至有些项目都不需要占用资金），就完成了完美的闭环。公司牢牢定位商业住宅双轮驱动，也不用担心其盲目多元化，事实上也没有闲余资金支持其多元化。

2. 地产行业分析
2.1 地产行业
城市化2.0时代，中国将步入高收入国家之列，在过去的城市化过程中，中国取得了令人瞩目的成绩。2018年中国的城市化率达到60%，相比1978年的20%翻了三倍，到2030年中国的城市化率将升至75%，这意味着每年大概有1%以上的城镇化率，总共会增加2.2亿新市民。
目前中国的存量住宅大约是300亿平方，这里面建于2000年之前的约占一半左右，这一半的房子多属于老旧失修没有电梯配套不齐等缺陷，未来每年都会有相应的比例拆迁重建。
综合两者的需求，中国房地产 到2030年左右完全能够维持每年13-14亿平方即15万亿人民币销售的市场规模。
这是一个最大的细分行业，没有之一。由于地产调控的长期存在，市场更加有利于头部企业，集中度还会继续加剧。在总量维持的前提下，未来那些有着独特拿地和经营模式的企业还是能够找到快于普通企业成长的土壤，而对于大多数小地产公司来说未来就是逐步被市场淘汰的过程。

2.2 商业地产
商业地产目前还未饱和，到2025年全国需要3500家大型购物中心（面积在8-9万平方以上）。目前存量只有一半，也就意味着未来6-7年，每年将会有新增250家左右大型购物中心。而1-2线城市竞争激烈，市场已经趋于饱和，更广阔的舞台在3-4-5线城市，这也是新城重点布局的方向。
从知名企业的开店速度来看，万达、新城遥遥领先。2018年万达、新城、华润置地 、爱琴海、万科、绿地等知名开发商购物中心开业项目110余个，总体量1340万㎡。其中万达广场2018年以49个，体量577.5万㎡排名第一。其次是新城控股旗下的吾悦广场数量19个，体量226.9万㎡排名第二。





2018年十大开发商开业购物中心 2019年拟开业购物中心




从中长期看，到2025年以后全国大型商业广场基本饱和，而新城届时持有300个以上的吾悦广场应该也是一个可以实现的目标。

3. 新城目前经营状况

3.1 综合3季报以及2019年11月11日的临时股东大会所公布的公司最新数据。
3.1.1 9/10月销售262/270亿人民币，19年目标2700亿，20年目标3000亿，继续坐稳第八名
3.1.2 吾悦广场租金收入，19/20年分别为42亿/65亿，21年有望达到100亿。目前在手吾悦项目120个，20年新开37个吾悦，到2021年租金利润将会达到总利润的15-20%。
3.1.3 截至三季度末，净负债减少34亿至381亿，手上现金467亿
3.1.4 8/10月分别获取新的银行贷款16/30亿，贷款利率在5.8-6.5%
3.1.5 已收未结3266亿，保证未来的利润
3.1.6 在手土储1.31亿平方，货值1.4万亿，均价2500元/平方，能够保持未来30%以上的毛利率

3.2 关于吾悦
吾悦是新城的核心竞争力，新城会坚持商业住宅双轮驱动的稳健发展模式。晓松总也亲口澄清了7月份流传甚广的一篇银华基金调研时提及的新城将收缩战线维护商业向香港商业地产商转型的传闻。
地方政府对吾悦的需求和积极性还是非常高的，地方政府尤其喜欢重资产项目，这也是新城优势所在。商业广场的拍地模式有两种，一种资格前审，这种容易设置排他性条件阻止竞争对手；一种资格后审，这种容易引来竞争对手抢拍，比如这次的衡阳地块。地方政府也是想要利益最大化，也许未来第二种方式会越来越多，这样确实也会带来更多的竞争性。当然从另外一个角度来看，也是更多的企业认可了商业广场的模式，只要你做强自己的实力，也是不怕和任何人竞争的。
吾悦广场的平均建造成本大概7亿左右一个，包括土地建安等成本，目前可以达到7%的回报率，过几年后逐步能达到10%的净回报率。根据世邦魏世理的统计，2018年中国主要上市购物中心的租金继续保持2位数的同比增长14.7%，其中1，2，3线城市项目的租金涨幅分别是13.8%，15.8%，22.1%。同样新城吾悦的租金的涨幅也比较良好，2016年底之前开业的11个吾悦广场，有着完整的2017和2018年租金数据，同比可得到18年租金涨幅从19%到58%不等。



其中最老的武进吾悦经过店铺的再改造后，2019的租金将突破2亿，重新焕发出持续的增长性，今年其他的吾悦租金增长也比较乐观，而轻资产的项目因为受限于广场设计布局等原因租金涨幅相对比较差。
3.3 关于新业态
曲德君加盟新城后，工作主要负责商业创新业态的发展，以及协助董事长统筹工作。重点负责拓展以多奇妙为主的儿童业态，未来新城将涉足关于儿童的三大主题：游乐，培训，儿童IP衍生用品销售。目前主要是多奇妙乐园，截至2019年底，开业乐园数量将达到75家，其中吾悦占多数，而外部有15家分别和永旺 苏宁凯德合作。现在正在研发0-6岁的儿童培训，将来可以和儿童乐园有机的结合，融合玩与学。在刚刚结束的新城商业年会中，吾悦菜场，吾悦珠宝城，吾悦运动城，吾悦儿童城四大自主打造业态的发布，显示出公司继续开拓创新新业态。
3.4 关于股权激励
本次股东会的一个重要议题就是股权激励。本次股权激励金额大，涉及面广，覆盖了1百多人的中高级管理团队，对于新城稳定激励员工将会起到非常重要的作用。晓松总一上任就在股权激励上放大招，也反映了他的志在长远。本次股权激励的达成目标都是以扣非净利润来设置，也反映了公司的谨慎合理。不过目标有点低，相信能够超额完成。
3.5 关于融资拿地
9月至今各大银行转贷续贷正常进行，信用在逐步恢复中，全面正常可能还需时日，个人认为还是要等前董事长案子落地。拿地，住开已经少量拿了几块地只不过还没有公告而已。衡阳也是参与拍地，说明公司已经有能力拿地，但是因为价格抬得高而主动放弃。相信未来随着融资的进一步放开，拿地也会逐步开始。另外现在还不是好的拿地时机，730后各大地产公司都在降杠杆，放缓拿地，新城也不例外。如何选择最佳的时机拿地，也是考量管理层的智慧，过去新城在把握时机上做的不错，相信今后也会如此。当然就和投资一样，择时总是其次，择股才是更重要，做强自己的核心竞争力才是一家公司最重要的追求。
最新进展，11月27日公司在江苏宿迁分别竞得两块地，其中一块是吾悦广场商业用地，新城吾悦重启拿地。从现在到明年一季度还有4个月时间，如果公司能够恢复合理的吾悦拿地节奏，2021年得以继续保持30个左右的吾悦广场落地开业。
3.6 分红，保持30%左右的分红率。
3.7 王晓松总的印象
这次是小王总全程主持会议，给我的印象还是非常好的。晓松总年轻，干练，沉稳，看得出和众高管的关系融洽，颇得人心。小王总平常很低调，媒体上我们也无法得到更多的消息。但是从7月至今，新城的危机处理以及后续一连串动作，让人感到一步一个脚印，走的稳健扎实。希望小王总能够带领骆驼团队继续新城的辉煌。


4. 新城未来发展和估值



2020年的销售目标3000亿人民币，租金收入65亿；2021年销售目标3300亿，租金收入100亿。毛估估到3年后的2022年，新城的市值展望在2145-4275亿，保守估计比现价的涨幅空间有188%，乐观估计有473%.
中长期看，未来新城理想的模式是稳健发展，销售维持稳中略升，每年争取30-40个左右的吾悦广场开业，这样的开发节奏对公司来讲资金压力不大，而且现金流能够回正，公司的负债率也会得以逐步降低，真正成为一个低负债，稳发展，商业住宅双轮驱动的永续发展公司，给社会员工股东都带来积极回报的优秀公司。

5. 风险

政策： 这也是老生常谈，政策调控不可不防，不过大量的头部地产公司也是在多年的政策洗礼下，一步一步走过来壮大成长，新城也不例外。

公司战略：“住宅+商业”双轮驱动为新城在项目拓展带来益处，两者产生了良好的协同效应。但因为过于依赖商业的城市进入优势，公司的资产重量加重，资金沉淀明显，施压公司资金链和周转率；

布局策略：无周期下沉三四线城市确实为新城打开了巨大的三四线市场，助力了新城规模化发展。但三四线城市去库存周期已经接近尾声，加之国家对货币化安置的控制，未来三四线城市购买力将下降，直接影响市场销售；

稳健性：为了快速提升规模，很多房企采用了加杠杆的方式，新城也不例外，近年来新城负债率不断提升，带息负债大幅增加，同时融资成本不断提升，若遇市场下滑，公司资金链必会受压，这些巨额的负债很有可能是“压垮骆驼的最后一根稻草”。不过新城黑天鹅事件给公司也是提供了一次危机应对的实战操练，相信今后公司将会更加合理安全的使用杠杆，牢牢把握安全垫。

高周转：在快速规模化的过程中，价值链中的每一环都是紧绷的，唯有高周转才能保证链条出现断裂，因此“0456”的开发策略被提出，并取得效果，公司周转率在同等规模企业中是最好的。但不可否认，极致的高周转所带来的不良效应是被质疑的，尤其是对于住宅产品质量的把控将是最为关键的。新城房子的品质并不出众，也是希望今后能够进一步向绿城融创金茂这些优秀的企业学，提高产品品质。