2005-2007年
上证指数 大涨五倍之时,人人均可自称中国巴菲特。十几年过去,虽然大A指数踌躇不前,但却有不少公司在今年以至近期股价屡创历史新高,随着近几年A股风格的调整(逐渐价投化),我们也清楚背后原因绝非人性的扭曲或道德的沦丧,而应该是公司价值的真实体现,护城河则是公司价值不断提升的重要保证。巴菲特提出护城河概念,世界知名评级机构晨星公司在《投资的护城河》中对巴老的理念进行了总结与延伸,提出了护城河的5 项主要来源:第一是无形资产。
主要包括品牌、专利和政府牌照。稳定的品牌及专利价值能给企业带来持续的定价能力或可复制的商业模式,以致转化为可持续的经济利润。例如
星巴克 ,公司一直以来致力于为消费者带来美味的的咖啡饮品以及美好的消费体验,因此顾客们都愿意为一杯带有绿色美人鱼商标的咖啡额外多付一些钱。
第二是转换成本。如果顾客在公司的竞争产品间进行转换会面临高昂的转换成本时,就肯定不会轻易地尝试新的产品,除非竞品在价格或功能上有明显的优势。例如
苹果 公司,其精心设计的苹果生态系统,使得用户对苹果的设备产生粘性,因而不会轻易转成为其他品牌商的客户,否则会面临极大的不便和极高的成本。
第三是网络效应。随着用户的不断增长,该产品或服务对新老用户的使用价值也随之增加,这便出现了网络效应。腾讯微信就是典型例子,在积累了超过11亿用户后,微信的网络效应越来越强大,纵使不断有各类新的竞品出现,但却从未有一款能撼动其王者地位。第四是成本优势。拥有低成本优势,则公司能有较大的利润空间,或者能以低价占领更多的市场份额,有利的成本优势来源于技术优势、地理优势、规模效应等。
最后是有效规模。有效规模是指市场空间是有限的,在目前只有一家或几家供应商的情况下,市场已经饱和,而新进入者进入市场,需要投入大量的初始资本成本,而为了回收进入成本,新厂家需要获得一个足够的市场份额,但市场空间有限,争夺战会导致价格下跌,伤害行业中所有厂家的利润。因此为了有效利用这种进入壁垒,现有厂家通常设定的价格会让其刚好获取满意的资本回报率,但又不足以吸引潜在的进入者的水平。
对于
银行业 而言,各家银行提供的产品与服务是基本无异的,市场竞争的激烈加上监管的趋严,银行业的挑战越来越大。既想让储户接受低存款利率,又想多赚一个百分点的贷款利率,还想让更多优质客户都选择本行贷款,只能说银行人太“南”了!经济的下行,利率的下降,失业率的提升带来潜在的信用风险等,都会对银行业的盈利带来极大的波动。因此市场一直给予银行业较低的估值,银行业也极少有宽阔护城河的公司。如果在竞争者相对较少的市场,如加拿大、澳大利亚、英国等,银行还能在定价上留有一定弹性,从而较为容易获取宽广的护城河。
而在类似美国这种银行业充分竞争的市场中,银行难以拥有定价能力,在高度市场化的竞争中,能拥有较为狭窄的护城河已属不易,
富国银行 便是美国市场中难得一见的能以低成本存款优势建立护城河的企业,同时随着提供的产品和服务越来越丰富,富国银行也建立了转换成本优势,优良和管理水平也为护城河的拓宽起到很重要的作用,而2008年金融危机期间的稳健表现,更是使其品牌价值得到质的提升。作为我国银行门面的招行,近期股价再创新高,能长期保持一哥地位,肯定是拥有着一定的护城河,那么护城河的来源到底有哪些,而其深浅又如何呢?
首先最明显、也是最稳定的是其低成本存款优势,这也是银行业护城河最“容易”(实则是最难,但拥有宽阔护城河的银行都必不可少)获取、最重要的来源。
对比2019上半年几家银行存款成本率可以看到,招行的成本优势可以说是非常明显的,整体存款利率足足比兴业、平安低了差不多0.8-1个百分点,这个看似微小的数字带来的利润影响可是非常巨大的,而以
农业银行 为代表的国有银行虽然整体利率并不高,但要考虑到的是其拥有政策优势(国有企业与政府存款,是其他银行不可能动的),除去企业存款,其个人存款利率高于招行0.5个百分点。
招行如此明显的成本优势源于什么?从明细可以看到,主要在于其活期存款和个人存款端的成本优势。在各家银行的竞争中,招行凭什么能获得低成本的个人存款和活期存款呢?首先这与招行二三十年来的战略布局与创新的经营理念不无关系。银行业早期大多数银行都没有服务意识,而招行却率先提出了靠服务吸引客户,成为了银行业的一条鲶鱼,改善了整个银行业的服务,在随后的二三十年里,服务也一直是招行的金字招牌。
但有一点也很有意思的是招行在早期其实进行了客户的分级,将低净值客户逐渐筛选出来,而提升的是高净值客户的服务质量。在国有银行占据了先天优势的情况下,招行则选择了零售作为突围方向,马蔚华在2004年带领招行率先主攻零售业务,正是其一句“不做对公业务,今天没饭吃;但不做零售业务,明天没饭吃”才成就了招行今日的零售之王地位。相对对公而言,零售是很鸡肋的,对公客户动辄上亿的存贷款,而一个
私人银行 客户也就几百上千万,更不用说其他普通客户了,但正因为零售很难起规模,但是做起来之后也是最难追上的,而且通过长期的积累,了解客户,也可以更好地开展其他各方面的产品营销和增值服务业务,同时也能做到风险可控。同时相对对公,零售的抗周期性会更强一些,也能保持护城河的持久性。
优质服务、零售战略带来了早期忠实个人客户的积累,随着这些个人客户财富的积累,他们最终自然就成了招行的高净值客户。2018年末,招行私人银行户数7.29万,户均总资产2796万元,而同期宇宙行的私人银行客户为8.07万户,管理的资产规模1.39 万亿元。而高净值客户的价值是非常之高的,一来这类客户群财富多,能够通过为其提供各种服务产生增值收益;其次忠诚度高,其更多是考虑银行对其的综合服务,而不易受小恩小惠影响,考虑到自身资金流动性,相较普通客户其更不会在意活期带来的“损失”。其次招行的零售战略带来个人客户的增长后,虽然并不一定需要以存款为指标(实际上招行很早就开始以AUM而非存款量作为考核指标), 但如此一来吸引了客户数量和资金量的提升,客户平日的结算、理财等资金沉淀一些低成本活期存款,最终反倒推动了招行在零售存款上取得了优势 。例如理财(招行理财超2万亿),本身资金量较大,因此即使空档期不多,可能就几天,但如此一来产生的日均活期余额还是比较可观的。第二个是转换成本优势。“赖着不走的客户不是麻烦,而是你的黄金客户。选择不同品牌的牙膏易如反掌,但更换银行账户却是一件麻烦且痛苦的事,用户巨大的转换成本,就是绩优公司的护城河。”也许很多人的感觉是“爷要销户是分分钟的事”,从这个角度来看,转换成本优势是非常狭窄的护城河,但重点就在于招行客户粘性的增强,往往不是仅仅开了个账户而已。由于招行的资金来源成本低,因此招行可以将更多的贷款投向按揭贷款(按揭贷款利率较低但风险也最小,而这部分人往往也是相对较优质的客户),这部分客户是长期锁定的。另外招行在多年的零售客户积累过程中,也是紧跟客户需求,开发优质产品,先后推出许多零售金融产品和服务以实现接力跑,长期下来,招行为客户提供的产品服务越来越多,客户绑定程度也越来越高,最终形成了转换成本优势。
另一方面,招行还形成了一定的网络效应。招行通过多年的努力将用户、产品和商家在机地联系在一起,尤其是在“
招商银行 ”与“掌上生活”两大APP发力之后。随着移动支付的普及,如果在移动端就能搞定所有业务,自然对用户有很大吸引力(同时也能以更低的成本覆盖长尾用户),将一系列的产品置于APP上,同时将信用卡等与APP绑定,对于用户和银行自身都能带来效率的极大提升,有了线上流量的保证,招行也更容易将线下的商户也绑定在APP上,为之引流,长期下来,用户、产品和商家都越来越多,最终也带来APP价值的不断提升。
2018年,“招商银行”与“掌上生活”两大APP累计用户数达到 1.48 亿,同比增长 43%,其中月活跃用户(MAU)突破 8100 万,同比增长 47%。“掌上生活”和“招商银行”在
银行A PP中月活排名分别在第四和第六位,其中掌上生活的活跃排名已经超过中行。
此外,招行历任管理层都不断为护城河的搭建助力。其实优秀的管理本身不能自行转化成护城河,因为它无法从根本上改变公司的基本结构特点,而且如果过度依靠管理者,一旦其离开,则竞争优势不再。但管理者确实对护城河的增强和削弱产生着重要的影响。招行过去的几任管理层在大方向上一直延续着出色的战略决策表现,事事先人一步,步步让人为之惊艳。
1995年,在市场仍普遍使用存折之时,招行毅然推出“一卡通”,为当时的首创;1999年,又开始陆续建立起以“一网通”为主的完整服务体系;2002年招行又推出信用卡业务,信用卡流通卡量从2011年开始加速增长,接棒一卡通,成为新的获客渠道。随着零售客户基数的扩大,招行为抢占零售中高端市场进行了细分客群,并于2002年推出了金葵花理财服务。随着高净值客户日渐增多,又于2007年进一步推出私人银行业务。
“一体两翼”“金融科技”的提出与超预期的投入(金融科技从每年利润的1%投入增加到每年收入的3.5%),均让其他对手望尘莫及,因此我们也有理由相信后续的公司管理层依然能有此魅力。以上这些护城河可以模仿吗?可以。而且分开来看,似乎难度不大。第一点,竞争对手只要提升服务质量,加快零售的脚步便可缩小差距,
平安银行 就是一直在加快零售脚步;第二点只要给客户提供更多优质产品和服务便可提升转换成本;第三点也是不难模仿的,开发个APP,依样画瓢即可;至于管理层方面,跟着招行的管理层决策走就是了。
但我们要看到,最重要的在于这是个环环相扣的护城河,是由非常复杂的体系形成的护城河,并不是互相独立的。低成本优势源于长期零售积累,从而在客户群体上与同行形成了差异,同时低成本使得招行可以将资金投向低收益(风险也低)的领域,从而又获得了更优质的客群,为这些优质客群提供优质产品和服务又增强了转换成本,同时随着利润的提升,招行可以在金融科技等新业务上投入更多,最终形成更牢固的护城河。其他竞争者如果试图急攻,必定捉襟见肘,带来很大的麻烦。
银行是通过经营风险盈利的,风控是极其重要的。假如放贷100元获利3元,如果33单贷款中有一单收不回本金,则一夜回到解放前。
平安、兴业、民生等对手都不是善茬,如果看今年规模、业绩增速,平安丝毫不输招行,而且大有想做零售一哥之势,信用卡、各种贷款产品等业务规模增速也是非常给力。但平安与招行对风险的拨备仍有天囊之别,平安大幅上升的资产收益率说明这些业绩背后是通过放宽标准式地扩张所带来的增长(当然招行今年为了顶住业绩压力,也有相似做法),这种将“利润前置而风险后置”的发展有可能持续吗?经济景气时期也许不会爆雷,但随着经济下行,风险迟早暴露,即便是瑞士银行、
花旗 银行,由于过多配置较高风险资产,在金融危机来临之时,也会招架不住,遭遇巨大损失。
步子跨大了,是容易扯淡的,该十年做的事,想一年做完,代价必然是很大的,所以招行才有底气说出“有些东西学不来”。如果仅仅是一根根分开的线,也许被一一攻破的难度不大,但拧在一块,要拉断则难度非常大,这些看似简单的护城河绝非一朝一夕形成,长期建立起来的护城河之盾显得更加坚不可破。
护城河都是有生命周期的,要评价一家公司的护城河,不是简单看公司业绩增减,从招行目前所拥有的护城河来看,竞争对手要形成威胁难度是非常大的。有人将现在的招行类比巴菲特长期持有的富国银行,招行愿景是打造百年招行,而招粉们的愿景则是未来人们将富国银行类比成招行。