阿里巴巴定价的权衡

我是一名投资客，我只关心买还是不买。本文回答三个问题：如何理解阿里巴巴？阿里巴巴选择这个时点IPO融资是为了转嫁什么风险？这个风险按照怎样的定价才值得承担？本文收录于我的连载《基本面是基本不变那一面》。#阿里回港上市#@今日话题 @淘股吧达人秀 $腾讯控股(hk00700)$ $阿里巴巴(BABA)$
1、如何理解阿里巴巴？
阿里巴巴是一家以收取流量租金为目的的电商基础设施提供商，而流量租金的本质是广告费。回顾阿里巴巴的成长历程，就能够清晰地知道国内各竞争对手的现状。阿里巴巴以批发市场（B2B）和跳蚤市场（C2C）的形态崛起，以百货公司“二房东”（B2C）的形态找到盈利模式，目前进化成一个基于互联网 搭建的虚拟购物中心（仍然是B2C，不过品牌档次更高）。在流量（获客成本）的角度，阿里最大的对手是腾讯控股。腾讯控股一直在以社交引流再以游戏变现流量的赛道上，近年才探索转型为广告商，把微信群变成跳蚤市场和批发市场，把朋友圈变成百货公司，暂未在阿里所在赛道构成威胁。在电商（基础设施和商业模式）角度，阿里最大的对手是京东 ，新兴的威胁是拼多多和抖音。但是，京东仍在百货公司的形态，因为它长期高度依赖腾讯流量而没有及时进化为吃喝玩乐一应俱全的购物中心形态，流量来源单一；拼多多是一个链接产地和消费者群体的基础设施，但是，它通过游戏和团购的模式，通过合作品牌定制商品和大幅让利，引导社交群体（主要是微信群）组织成小型批发商，达到快速走量出货的目的，所以拼多多在批发市场的阶段，对阿里暂未构成威胁；抖音是一个移动端缩微版“电视购物”平台，和拼多多一样，主攻下沉市场，属于跳蚤市场的阶段，也未对阿里构成威胁。综上，阿里就像当年雄踞丝绸之路向往来欧亚的商队收取过路费的奥斯曼土耳其帝国——国内外大品牌要高效率地把新品做成爆品，最佳的选择是“租”阿里巴巴的场地。而腾讯控股本来最有希望以微信来牵头打造购物中心形态，来与阿里巴巴分庭抗礼的。但是，由于它所参股的京东、美团和拼多多等“购物中心形态的必要构件”都分别由不同的江湖豪杰所掌控，各有各的算盘，无法像天猫、饿了么和原淘宝那样统筹运作、一致行动，导致腾讯控股的电商架构如同当年袁绍的讨董联盟一样一盘散沙，大而不强，不足为惧。其他竞争对手要绕过阿里，必须花费巨量的成本开辟海上航道和发现新大陆 。这可能要等到三大运营商的新基 建完成、区块链与互联网分庭抗礼的时候。因此，从定性分析角度，阿里巴巴这家在电商领域具有经济垄断性质的巨头，具备投资价值。
2、阿里巴巴选择这个时点IPO融资，向投资者转嫁了什么风险？
好公司未必是好投资。但凡说到投资，必须清楚知道“盈亏同源”四个字，即：你的盈利来自于你所承担的风险，而不是你的独到眼光或者高超分析。一笔投资之所以最终结果是盈利，是因为过程中导致亏损的情景刚好没有发生。很多投资者过度迷信投资秘籍，试图突破人类与生俱来的局限性——没人可以确切地预知未来，是缘木求鱼、徒劳无功的。发生风险时才发现自己根本准备不足，承担不起。如果要买入阿里巴巴，那么首先不是要预测阿里巴巴可以涨到什么价格，而是搞清楚一个关键问题——阿里巴巴赴港IPO融资，向投资者转嫁了什么风险？
具有垄断性质并且源源不断产生现金流的优质资产，一般不上市，即使上市了也终将被私有化退市。阿里巴巴如此的强大和优秀，为什么它要出让一部分的股权（投票权和收益权）上市融资呢？回顾一段历史。当年阿里巴巴的B2B公司在香港上市，市盈率后来一度到达300倍。四年时间，股价从13.5最高到40，然后最低跌破4，最后13.5私有化。这段时间，二级市场买入并长期持有的股东没赚到钱，赚钱的是阿里巴巴的客户（获得补贴和优惠），是阿里巴巴的1300名员工（获得股权激励），是两大原始股东雅虎 和软银（原始股得到流动性溢价）。有前车之鉴，不可不防，需要冷静和审慎的思考。
在商言商，商业的本质是不断寻找更低的成本。商家之所以选择阿里巴巴，是因为在电商红利期和阿里补贴期，开网店的成本远低于开实体店，原理和摆地摊比入室经营要便捷和实惠一样。但是，我通过对比百货公司和电商渠道的数据发现，目前线上和线下的综合成本日趋接近——以百货公司和商超的毛利率来衡量的线下渠道费率和同样品牌的线上综合渠道费率（佣金、引流费和物流费）都在20%左右。线上开店和线下开店对于主流的品类品牌商来说，已经没有了从前的诱人差距。所以，不难理解为什么阿里巴巴在2017年提出，由以GMV为导向转变为以品牌、商家和客户的综合价值为导向，过去更注重平台在电商市场的市场占有率，而未来将判断的基准转变为基于阿里对于线上线下业务的生产、销售、物流、营销、用户服务等综合价值的提供。这段话的意思是，阿里巴巴官宣，（在电商全球化扩张的不确定性下）电商的互联网红利已经结束了，低成本获得新增客户流量的时代结束了，电商已经进入垄断竞争的格局，最重要的是维护好存量的客户流量，并且把存量客户的价值最大化变现。因此，阿里巴巴转嫁给市场的风险是盈利模式转变的不确定性和海外扩张的不确定性，再具体来说，转嫁的是获客成本上涨和存量客户流失的风险。这个风险是静态的。
阿里巴巴动态的风险是它的市场占有率能不能转化成议价力，这个直接决定了它自诞生以来的所有投入的最终成果。市场经济环境下的自由竞争只有两个结局：要么导致所有参与者在恶性竞争下全军覆没，要么导致寡头垄断或垄断竞争的赢家通吃局面。检验腾讯在游戏领域的霸主地位的成色，可以通过它与游戏经销商的分账能不能突破50%；而检验阿里巴巴在电商领域的霸主地位的成色，可以通过它能否通过不断升级天猫的档次来引进更高档的品牌、实现租金的上涨。我以前住的小区对面有个商业广场，深谙此道。在通地铁之前，商业广场里面的商家都是杂牌，而通地铁之后老板立即装修和加租，把杂牌赶走而引入二三四线的小品牌；而等到商业广场旁边的创意园人气急升的时候，商场老板立即装修和加租，把小品牌赶走而引进大品牌。经过几轮运作，现在商场里都是国际品牌。我相信，这就是阿里巴巴的未来。
阿里巴巴的最终形态是什么呢？在我眼中，价值是虚无缥缈的，它最终落地的唯一形式就是收费。阿里巴巴要转型打造综合价值的话，它成功与否，唯一的衡量标准就是它能不能收费。收费有两种：一种是亚马逊 和COSTCO的会员年费模式。另一种是苹果 和星巴克 的币卡发行模式。鉴于山西商人兴于票号和威尼斯商人兴于银行，再基于“商业最终的形态通常是金融”的常识，选择商业作为核心模式的阿里巴巴，最终把商流、物流和资金流结合，如无意外，成为金融巨头将是顺理成章。收会员费的类社群、类社交模式，更适合腾讯控股。
3、这个风险按照怎样的定价才值得承担？
这个是最难的部分，而且由于每个人的风险承受能力和交易策略不同而见仁见智。我的定量分析与上述定性分析保持一致。阿里巴巴和腾讯控股目前已经在同一个赛道上短兵相接了，但是比起腾讯的“集团外参股、以流量为筹码操控”的模式，阿里巴巴的“集团内控股、统一协同运作”的模式更有优势。因此，我认为，阿里巴巴的总市值应当对腾讯控股的总市值有溢价。我认为腾讯的港股二级市场定价已经反映了腾讯在当前电商发展新阶段的探索和尝试，并且定价目前是合理的。腾讯控股目前的总市值约是3.05万亿港元，以此为阿里巴巴定价，按招股书的拆股后总股本换算，大约是142港元/股。按最发行价上限188港元来看，溢价不会大幅超过30%的水平。另外，阿里巴巴在“电商基础设施+流量广告租金”的赛道上衡量，应当相对腾讯有溢价，因此，如果阿里巴巴总市值低于腾讯，那么我就会做它们价差回归的押注。