中国化价值投资系列漫谈之四 基于确定性成长溢价和风口溢价的个股价值动态评估

实战中，大部分投资者很少关注大秦铁路 和中国神华 这些股，市场之锚好像意义不大。其实不然，市场价值之锚的价值在于锚定行业价值之锚。有了行业价值之锚，个股价值评估就不会明显偏离内在价值中枢。
不过，实战中，仅仅掌握个股价值科学评估的基本逻辑体系和方法是远远不够的，基本的逻辑和方法，只能解决一般情况。很难解释2007年有色金属 煤炭股估值给到50倍，2015年TMT估值给到100多倍，也很难解释当前爱尔眼科 、恒瑞医药 们估值已经突破80倍。虽然在确定行业价值之锚时已经对确定性有所考虑，但是那更多从整个行业来考虑，在给个股估值时，需要进一步突出确定性成长在价值估值中的地位，此外还要考虑风口溢价因素。
一、确定性成长溢价和个股价值估值
确定性成长溢价是指市场愿意为确定性成长支付一定的溢价。市场愿意给出的溢价比例，一般与大盘走势成反比。越是牛皮市、熊市，市场愿意给出的溢价率越高。相反，越是牛市，市场对确定性成长愿意给出的溢价率越低。白酒和医药企业，从过去几十年来看，成长的确定性总体是最高的，这也是熊市中往往喝酒吃药的重要原因。当市场对确定性成长愿意给出的溢价率达到历史高点时，往往熊市就快见底了。
从中长期投资的角度来说，以10年为投资期。如果几乎零增长的市场之锚合理估值是8倍。另一家未来10年可以年均保持15%复合增长的公司当前合理估值至少应该是28倍，而不是之前说的8+15=23倍。为什么？因为假定后者10年股价不涨，10年后可以通过增长将市盈率降低到原来的四分之一。实际上，如果后者当前估值28倍，第9年就能将市盈率降低到8倍。当前很多近几年复合增速15%的公司，市场给出的市盈率很多不要说28倍，甚至不到23倍。这是为什么？因为市场不相信这些公司未来10年可以持续保持15%的增速。对那些超过23倍估值的部分，基本上可以认为就是市场给出的确定性溢价。确定性溢价的极限，逻辑上应该就是理论计算的最大值。以恒瑞医药为例，2008年以来，长期保持大约20%的增速，1.2的9次方是5.2，恒瑞医药如果当前估值41倍，9年后可以通过自身增长将市盈率降低到8倍。恒瑞医药2017年之前市场就长期看好他，相信他可以长期保持20%的增速，给出的确定性溢价也几乎是极限。这正是恒瑞医药过去长期平均保持40倍市盈率的原因。从这个意义上来说，对长线资金来说，如果相信贵州茅台 未来10年依然可以保持12%的复合增长，完全可以接受其2020年30倍的动态估值。
2017年以来，特别是2019年以来，恒瑞医药爱尔眼科估值被不断推高，单纯确定性溢价已经很难解释。
二、风口溢价和个股价值估值
资本市场，即便是熊市中，也有风口。不同的是大小而已。大的风口，本世纪以来最著名的就是2000年美股互联网 风口，当年很多互联网股被爆炒几十倍甚至上百倍。A股市场，2007年的煤炭有色和大蓝筹，2015年的TMT和一带一路 ，以及当前的大消费，都是大级别的风口。站到风口上，猪都能飞起来。因为市场短期玩玩非理性给予风口性溢价。
确定性溢价，有其内在的科学性。只要公司良好的成长趋势不变，这种溢价可以长期保持。与确定性溢价不同，风口性溢价，往往是短期的，不可长期持续的。风口性溢价的背后本质上就是市场的非理性，就是炒作。其溢价比例，很难去把握。总体来说，越是小市值个股，风口溢价越高。
风口，有的是政策风口，有的是自然风口。前者如2007年的大蓝筹，2015的一带一路，近期的区块链。后者如2007年的煤炭有色，2017年以来的大消费。前者来的快，去的快。后者不知不觉中形成，来的慢，走的相对也慢一些。从价值投资的角度来说，我们研究风口溢价不是为了如何针对风口对个股估值给出风口性溢价，而是要弄清楚我们关注或者持有的个股股价中风口性溢价的比例，以便更好的把握买卖点。如果我们判断关注的对象风口性溢价已经很高，必须坚决回避或者逢高逐步卖出。反之，如果目标价值个股虽然在风口，但是股价中风口性溢价并不高，或者根本没有，完全可以继续持有甚至去风口搏击一下。
仍然以恒瑞医药为例，参考其过去10年大约20%的复合增长，确定性溢价给到极限，合理估值大约45倍。今年前三季度增速提升到28%，如果未来10年能保持这个增速，确定性溢价给到极限，可以给到88倍。但是28%的增长数据只有1年，在国外强势医药公司加速进入中国和国家努力推动医药价格降低的情况下，3000亿市值的公司，没有理由给予极限确定性溢价，必须打7折。确定性溢价给足了，能够给到62倍。恒瑞医药当前动态估值已经突破80倍，这超过的30%，我认为就是大消费风口性溢价。从历史规律来看，大市值个股，风口性溢价很难给到50%，很难长期保持较高的风口溢价。除非这种溢价可以继续保持下去，或者恒瑞医药未来两年继续给出28%的增速，否则，后续股价继续拉升后必定出现30%级别的绝对或者相对回调。（相对回调30%就是市场上涨30%他原地踏步。）
再来研究一下茅台，过去20年复合增速20%，如果确定性溢价给到极限，同样可以给到45倍。茅台2019年动态估值大约34倍，逻辑上，茅台当前的股价没有一分钱风口性溢价。
恒瑞医药是否高估？茅台是否依然低估？我们交给时间！明年今天再看！
声明： 以上文中举例只是为了分析问题，不能作为投资买卖依据。