汤臣倍健当前投资价值分析

$汤臣倍健(sz300146)$

就股价而言，小汤今年表现不好，单看主要的利润指标，今年截至3季度营收43.8亿，已经超过去年全年的营收43.5亿；净利润11.9亿，同比增速12.6%；这两个指标对比当前预计约25倍左右的估值，看上去还是比较低估的。那么当前小汤投资价值如何呢？是市场高度有效，还是蕴藏着投资机会，接下来我谈一下我自己的看法。
一、历史上公司的主要业绩数据，小汤以前是不是个好学生？

小汤2010年上市，从以上数据可以看出营收从3.5亿增长到2018年43.5亿，复合增速37%；净利润从0.9亿增长到10亿，复合增速35%。ROE常年保持在15~20%之间的优秀水准，毛利率在65%左右的较高水平，净利率也都在20%以上的水准，同时大部分时间净现比大于1，盈利质量也很优秀，从这个角度来看，小汤上市八九来，绝对算的上好学生。

二、当前公司的主要产品结构，小汤靠啥挣钱？
从公司的调研信息可知，2018年公司营收43.5亿，其中：
1、主品牌汤臣倍健2018营收30亿，2019年截至3季度增速约9%，预计今年营收约33亿左右。
2、大单品健力多2018营收8.1亿，2019截至3季度增速约50%，预计今年营收约12亿左右。
以上两个产品主要的消费人群按我的理解基本是老年人。我记得有个说法大致的意思是消费者钱好赚的容易度是：少女>老人>儿童>已婚妇女>宠物>中年男人。
公司目前同时布局了面向年轻消费者尤其是是女性消费者的YEP胶原蛋白产品；面向白领的健视多；面向健身人群的健乐多；面向母婴的天然博士等产品；面向儿童的penta等产品；以及去年收购的争议颇多的澳洲益生菌品牌life-space。这些储备的产品当前尚未贡献较多的营收，但公司的产品线确实很全。
值得一提的是2017年开始爆发的健力多大单品，其实早在2012年中即开始了试水市场，按健力多的培养路径看，一个大单品从试水到爆发需要4、5年左右的时间。公司当前储备的单品，未来5年如果有2个能够达到现在健力多的水准，则至少能增加20~30亿左右的营收。
三、资产质量总体较好但有一定下降

从上表可知，小汤运营水平较高，可以占用较多的上下游资源，有息负债率不高，但也较前几年的0负债差了一些，帐上现金充足。
四、收购的LSG目前来看不顺利
关于小汤收购lsg益生菌品牌，我在去年曾经有过一些分析：网页链接。以35亿的现金收购一家2017年营收不到5亿，除了品牌和一些渠道及上下游关系以外几乎一无所有的澳洲企业，其风险是较大的。这也是我去年陆续出掉小汤的主要原因。
目前来看，这次整合比我预想的还差一些。2019年颁布了新的电商法，对代购行为有了一些限制，用公司的话说:

所谓的面向中国消费者的澳洲客户，我个人的理解其实就是代购。2017年和18年的时候LSG利润好歹有几千万，今年直接变负。不管以后这个品牌运营的怎么样，无论如何，35亿购买的这个资产价格贵肯定是实锤了，被澳洲人坑的不轻。希望梁总以后还是要吸取教训，并购海外资产可以，但不要数额太大且估值太高。算上当时12块多折价增发的股票，这笔投资确实让小汤的老股东出了不少血。
五、当前的风险和机遇
1、今年LSG这块资产进行商誉减值是大概率的了，同时每年的摊销费用还有1.4亿，短期小汤的会计报表不会太好看。
2、当前浙江省征求意见，拟禁止保健品进入药店。禁刷医保卡的省份也越来越多，已经电商法等的影响，未来2、3年政策方面不算友好。
3、小汤在政策不利的环境下，今年主品牌和健力多增速仍然不错，公司抗风险能力较强。
4、公司未来增长的路径，我个人了解到的公司战略应该是两方面：一是培育新的大单品，尤其是面向老年人以外的消费者群体的单品，提高渗透率；二是继续大力布局商超和母婴渠道，降低对药店渠道的依赖程度，在渠道上继续扩展。
5、对于一家历史表现非常好，且盈利质量很高的企业来说，当前的估值可以说非常便宜，但短期内公司的业绩我不会预测，因为有LSG减值的影响和短期政策利空，不过膳食补充剂在国内市场渗透率还集中在老年人群体，潜在消费者巨大。从大的保健品行业来说，这个行业在中国诞生了很多传奇和故事，中国人民对保健品是热爱和偏好的，短期的政策和经营中一些失误造成的影响不足以动摇汤臣倍健国内非直销领域行业第一的地位和成立20多年来积累的口碑和品牌。
6、小汤很难说有什么不可逾越的护城河。但公司目前走在行业前列，在药店渠道有非常高的渗透率；品牌创了20多年没有明显的负面新闻，在全国有较高认知度；公司的生产工艺和规模较大，产品质量稳定；公司有一只强大且经验丰富的营销队伍。
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