川投转债（110061）申购笔记

《太极转债（128078）上市笔记》中，预期首日收盘在 114-118元，实际收盘为 120.20元，略高于预期。满额申购的投资者单账户平均盈利 86.62元。

《金轮转债（128076）上市笔记》中，预期首日收盘在 105-109元，实际收盘为 104.67元，略低于预期。满额申购的投资者单账户平均盈利 7.31元。

申购信息汇总
11月11日，川投能源公开发行 40亿元可转换公司债 券，简称为“川投转债”，债券代码为“110061”。
社会公众投资者可参加网上发行。网上发行简称为“川投发债”，申购代码为“733674”。

原股东可参加优先配售，简称为“川投配债”，配售代码为“704674”。
基本情况
债券期限：本次发行的可转债的期限为发行之日起六年，即自2019年11月11日至2025年11月10日。
转股期限：2020年5月15日至2025年11月10日。
票面利率：第一年0.20%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。
债券到期赎回：本次发行的可转债期满后五个交易日内，公司将以本次发行的可转债的票面面值106%（含最后一期年度利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。
初始转股价格：9.92元/股。
转股价格向下修正条款：
在可转债存续期内，当公司股票在任意二十个连续交易日中至少十个交易日的收盘价低于当期转股价格85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。
有条件回售：公司股票在最后两个计息年度任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加当期应计利息的价格回售给发行人。
信用评级：AAA。
担保事项：本次发行的可转换公司债券不提供担保。
票面年收益率：税前年化收益率为 1.79%。
纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 88.36元。
配售比例：每股配售0.908元面值可转债。
网下申购：有。
配售承诺：本次发行前，公司控股股东四川省投资集团有限责任公司直接持有公司50.66%股份，并通过其全资子公司峨眉山市峨铁工业服务有限公司间接持有公司0.90%股份，四川省投资集团有限责任公司直接及间接合计持有公司51.56%股份。四川省投资集团有限责任公司及其全资子公司峨眉山市峨铁工业服务有限公司将全额参与本次发行的优先配售，占其可参与优先配售金额的100%。
正股基本面分析
公司简介
四川川投能源股份有限公司（简称“川投能源”）是四川省投资集团有限责任公司（简称“川投集团”）控股的国有上市公司，前身为“四川峨铁”，成立于1988年4月18日，于1993年9月24日在上海证券交易所上市，证券代码600674。1998年8月，川投集团整体兼并“四川峨铁”，成为控股股东，公司更名为“川投控股”。2005年4月1日，公司正式更名为“川投能源”。

近几年业绩
公司近几年每股收益与净资产收益率情况如下：

最新业绩

川投能源2019年前三季度业绩见下：

行业状况

公司以清洁能源为发展方向，报告期内主要从事水力发电业务、火力发电业务及铁路电气自动化控制系统的研发、生产及销售。作为大型控股集团公司，公司并未直接生产电力产品，主要通过下属控股或参股公司从事水电及火电业务2，利润亦主要来源于下属控股或参股电力企业：子公司天彭电力、川投田湾河、川投仁宗海及参股公司雅砻江水电、国电大渡河从事水电业务；子公司嘉阳电力从事火力发电业务；子公司交大光芒从事铁路电气自动化控制系统的研发、生产及销售。
从最近三年及一期主营业务收入的构成来看，公司电力（含水电及火电）产品收入占主营业务收入比重基本保持在80%左右，其中水电收入占主营业务收入比重达65%以上（2017年以来由于火电停产，水电已占75%以上），即以清洁能源水电为主。从利润来源来看，公司水电业务贡献的毛利金额较大，参股公司雅砻江水电（公司持股48%）及国电大渡河（公司持股10%）的投资收益亦为利润的重要来源。
川投能源主要从事发电业务，以清洁能源水电为主。根据国家统计局《国民经济行业分类代码表》（GB/T4754-2011），公司所从事的业务属于电力、热力生产和供应业（D44）；根据中国证监会《上市公司行业分类指引》，公司所从事的业务属于电力、热力生产和供应业（D44）。
2、市场电力需求情况
（1）我国整体电力能源需求情况2018年度，我国国民生产总值增速达到6.6%，工业增加值较2016年增加6.4%，在改革持续推进、社会总体稳定的情况下，预计未来中国经济仍将保持中高速增长。2018年度，我国全社会用电量累计增速同比提高，全社会用电量累计68,449亿千瓦时，同比增长8.5%，增速较2017年提高8.5个百分点。根据《电力“十三五”规划》（2016-2020年），预期2020年全社会用电量将达到6.8-7.2万亿千瓦时，年均增长3.6-4.8%；2018-2020年我国用电需求增速分别为4.66%、4.53%、4.38%。对应全社会用电量分别为6.6万亿千瓦时、6.9万亿千瓦时、7.2万亿千瓦时。我国用电增速预计将持续收窄，但仍能保持一定程度的增长。“十三五”规划期间用电需求增速预测

我国《能源发展“十三五”规划》表明，2020年能源发展主要目标包括非化石能源消费比重提高到15%以上，煤炭消费比重降低到58%以下。2020年常规水电规模达到3.4亿千瓦，“十三五”新开工规模6,000万千瓦以上，并加强四川、云南等弃水问题突出地区水电外送通道建设，扩大水电消纳范围。长远来看，为提升能源消费清洁化水平，逐步构建节约高效、清洁低碳的社会用能模式，我国对于水电需求将会逐步上升以支撑新时期的能源战略安排。
2002年至2018年，江苏省、浙江省、上海市以及江西省四地的用电量缺口及四川省的发电量结余情况对比如下表所示：（表略）根据上表显示，2002-2018年间，虽然四川省用电量结余总体呈增长趋势，但江浙沪赣四地电量缺口亦总体保持快速提升。2018年，四地用电量缺口超出四川发电量结余131.63%，为四川省富余电量的外送提供了有力的支撑。2018年我国国民生产总值同比增长6.6%，“十三五”规划为我国“十三五”期间经济年均增长目标设为保持在6.5%以上，预计前述四地仍将对四川省的清洁能源保持较强需求。
竞争地位
1、行业地位公司目前主要向四川供电，在四川电网中位居前列。公司控股子公司川投田湾河主要从事田湾河流域梯级电站的开发建设和经营管理，主体工程从2004年下半年陆续开工，至2009年8月全部建成投产，开创了我国中型河流一次整体开发的先河。雅砻江水电是根据国家发改委授权，负责实施雅砻江水能资源开发，全面负责雅砻江梯级水电站的建设和管理的水电开发公司。雅砻江水电在全国规划的十三大水电基地中装机规模排名第三。国电大渡河系集水电开发建设与经营管理于一体的大型水域水电开发企业，其所在的大渡河流域是全国十三大水电基地之一。大渡河流域作为我国西部地区的水能资源富矿，是长江上游重要支流之一，具备较好的水电开发条件。
2、公司的水电装机容量情况及市场份额截至2018年末，公司控股及参股公司的水电站情况如下：

注：雅砻江水电的总装机容量为1,473万千瓦（含3万千瓦光伏发电装机容量），其中水电装机容量为1,470万千瓦。上表中，川投电力的装机容量系按照其参股公司的持股比例测算出的权益装机容量。中国三峡新能源有限公司的总装机容量为1,009.65万千瓦，其中水电装机容量为21.78万千瓦。
截至2018年末，公司目前参控股子公司的水电电力总装机合计达2,750.52万千瓦，权益装机容量合计为899.02万千瓦，均位列四川省内电力上市公司首位。公司为川渝电网中最大的清洁能源供应商之一，具有较强的市场竞争优势。
竞争优势
1、四川省拥有充沛且开发条件良好的水资源公司及主要的控股、参股公司均位于四川省，四川省位于我国地势的第一阶梯及第二阶梯之间，具有独特的自然地理条件及充沛的水资源，水资源以河川径流最为丰富，且落差大而集中，开发潜力较大。四川省境内水电项目淹没损失相对较小，大中小水电站类型齐全，特别是大型水电站规模优势突出，多数河流具备规划建设龙头水库的资源条件，梯级整体调节性能较好。
2、优质的水电站项目储备量较多经国家发改委发改办能源[2003]1052号文件授权，雅砻江水电负责实施雅砻江水能资源的开发并全面负责雅砻江梯级水电站的建设与管理。雅砻江干流分上、中、下三个河段，共规划22级水电站，总装机容量约3,000万千瓦，年发电量约1,500亿千瓦时。雅砻江下游河段的锦屏一级、锦屏二级、官地、二滩及桐子林水电站均已建成投产，装机容量达1,470万千瓦。雅砻江中游河段规划按两河口、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、杨房沟和卡拉“一库七级”开发，总装机容量1,180万千瓦，其中两河口水电站及杨房沟水电站已核准开工建设。雅砻江将继续推进中游河段其他级水电站及上游河段水电站的规划论证及建设工作，完成雅砻江流域的全面开发。
3、“节能调度”、“竞价上网”和提高水电上网电价政策的实施将进一步提升未来竞争优势“节能调度”、“竞价上网”和提高水电上网电价是未来电力改革的趋势。水电项目投资大，但是建成投产后的运行成本低。长期以来，国家发改委按照成本加上合理利润空间为水电核定上网电价，所以水电上网电价较火电偏低，未来水电上网电价上调政策的实施将极大地提升公司的盈利能力。
4、细分市场行业表现突出，自主创新能力强公司控股子公司交大光芒是成都市优秀高新技术企业，具有较强的科研实力，多项主导产品牵引、电力远动系统屡次在国际公开招标中中标，并直接应用于多项国家重点工程轨道交通综合自动化系统、配电综合自动化系统。
5、控股股东川投集团对公司发展的支持公司在发展过程中得到川投集团的大力支持，其中，公司优质资产均由川投集团注入，包括川投田湾河80%的股权及雅砻江水电48%的股权。川投集团对川投能源业务的发展支持，为公司持续良性发展奠定了坚实的基础。
毛利率
发行人主要收入来源于水电销售收入，因此，与同行业上市公司水电业务具有较大可比性，同行业可比上市公司最近三年水电业务情况如下：

总体来看，大部分同行业可比上市公司2016年的水电业务收入和毛利率均有所下滑；2017年、2018年，同行业上市公司的水电业务收入、水电毛利率、水电上网电量、水电上网电价较2016年基本变化不大，同行业可比上市公司最近三年水电业务整体情况与发行人情况较为吻合。
募资投向

本次发行可转债拟募集资金不超过人民币40亿元（含40亿元）。为满足参股公司雅砻江水电在建的杨房沟水电站项目的资金需求，本次募集资金在扣除发行费用后，全部用于向雅砻江水电增资（另一股东国投电力 承诺按照持股比例同步增资），具体用于雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设。
根据《中国国际工程咨询公司关于四川省雅砻江杨房沟水电站项目（申请报告）的核准评估报告》，杨房沟水电站的项目全部投资财务内部收益率为6.75%，投资回收期18.66年。。

——以上来源于《川投能源公开发行可转换公司债券募集说明书》。
预期收益

估值
当前正股和可转债估值如下：

机构一致预期
当前机构一致预期业绩增速为：-3.85%。
长期净资产收益率

川投能源长期平均净资产收益率为 13.62%。

当前净资产收益率
结合川投能源2018年和2019年前三季度财务数据，可以推算出最新平均净资产收益率为 14.04%。
当前PEG

因为一致预期为负值，取长期净资产收益率和当前净资产收益率的最小值为未来业绩增速，结合当前市盈率，可以计算出PEG为 0.95。
合理定位

与近似评级和转股价值的可转债和可交换债溢价率列表如下：


注：因为可交换债G三峡EB1正股为长江电力 ，与川投能源同为水力发电上市公司，可比性较高，因此加入对比列表。

综合来看，如果可转债上市时正股股价不变，预期合理定位在 110元附近，即每中一签盈利 100元。
预期中签率

假定原股东优先认购 60%-80%。网下单账户限额 10亿，预估申购额为 2万亿，网上申购 1万亿，合计 3万亿，则预期满额申购中 0.27-0.53签。
操作笔记
川投转债利息较低，但考虑到川投转债评级AAA级最高，破发可能性小；正股川投能源未来盈利稳定；确定申购。