招商轮船分析

一、长期确定性
只要原油是主要能源，且原油产地具有地域区别，那么油轮就具有刚需特性。
（1）美国页岩油崛起，其运程40日左右远长于中东油25日左右，将逐步增加对运力的需求量。全球前十大原油进口国依次为：中国、美国、印度、日本、韩国、德国、西班牙、意大利、法国、荷兰。美国成为净出口国后，主要进口地区依次为：中国（1000万桶/日）、日韩（600万桶/日）、印度（500万桶/日）、西欧（600万桶/日），从这些地区位置来看运距将必然拉长。目前，除中国以外的前十大原油进口国应该加大了对美国原油的进口比例。
（2）2017-2019.9月，油运费长期处于历史低位；2018年拆船率新高、新船交付减少，虽然2019年上半年新船交付较多，但是2019年下半年预计交付很少。现在处于油轮运输船只供应增量低谷。
二、短期转折
2.1低硫燃料：国际海事组织（IMO）强制规定，2020年1月1日起实施对全球范围内船舶燃油含硫量从3.5%下降至0.5%。按此时间节点，接下来两个月可能是改造高峰期，船厂改船产能有限。
2.2突发事件：沙特阿拉伯国家石油公司设施遭到无人机袭击（9月中旬，开始从2.5万美元/天（下文以万元表示）上涨）+中远海能 被制裁（9月底，从5万元开始暴涨）+伊朗油轮遇袭（10月11日，第二天达到30万元高潮）。
2.3近期运价分析
受低硫、旺季影响，运价到9月底时已经涨到5万美元/天（下文以万元表示）；9月底中远海能被制裁，半个月运价上涨到30万元。之后，运价持续下跌，到10月底降到了6.8万元左右。半月急涨、半月急跌，目前运价应该到沙特石油设施遇袭后的阶段低点了，除非中远海能被解除制裁。中远导致供应减少，脱硫塔改造/降速导致供应减少，预计接下来两个月运价大概率大部分时间会维持在5-10万元（少量时间可能或高或低）。
三、估值
3.1市净率
市净率一般在1-1.9倍范围内。目前市净率1.57倍，处于中位。

3.2市盈率
市盈率在15-42倍范围内，业绩好的年份市盈率低。谨慎起见，可以按15倍市盈率估算。

3.3利润估算
去年四季度均价约为4万元，今年四季度均价约为8万元（10月份均价约为12万元，后2个月按6万元计算），去年四季度净利润7亿元，今年四季度净利润按20亿元（13*4/4=13+7），2019全年净利润将是27亿元。对应市盈率333/27=12倍。

四、管理层
2019.8.20日期权3.92元/股，合计5000多万股，120人，管理层近100万股/人。股价翻倍，则利润400万元，是年薪的两倍，还是有吸引力的。
五、短期确定性
（1）财务分析：预收账款从2018年四季度开始，同比大幅增长。

2011年、2013年、2014年预收账款同比下降，这3年扣非净利润就是大幅下降。

从上图看出，预收账款是从2018年四季度开始同比大增的。
上一次是2015年二季度至2016年二季度预收账款同比大增三位数。这期间利润也是同比大增的。
一般情况下，原油运输市场行情好，下家才会出大比例预付款租船。
（2）短期内船只供应：中远制裁、低硫改造，使得运力供应减少，运价一轮暴涨后，船商和船东相互较劲，已经连续4、5周成交量很少了，目前成交的主要是老旧船。总体来讲，看好后续运价，原因是：脱硫塔改造和中远制裁都是客观被动减少供应+近一个月成交量小。
六、总结
（1）如果今年后面2个月运价能保持在3-6万元（对应年利润21-27亿元，12-15PE），则处于较低的估值。如果，20倍市盈率，对应市值420-540亿元，股价增幅28%-65%；按1.9倍市净率，对应市值403亿元，股价增幅23%。（下跌风险，假设后两个月运价均价回到3-4万元：市场参照前期相同价位时间点9月上旬的4.7元/股，股价下跌幅度12%；市场考虑业绩好、下跌到5元/股，股价下跌幅度8%。）
（2）较高运价出现：其实从下图可以看出，普通年份很多年运价在冬天都到过10万元。2015全年-2016春甚至长时间保持在10万元左右。所以，今年后续运价肯定还能有10-12万元以上价格出现（中远制裁、低硫改造、近1个月交易量小）。 更高的运价，意味着更高的市值和股价。

2020年只要达到2016年价格水平，则净利润就约40亿元（VLCC轮船数量增加近50%+收购了另一半股份），按照15倍市盈率，市值600亿元，对应股价10元。


主要关注中远海能被制裁事情、运价、船只交易情况、中东局势、油价（原油价格低位下跌有利于运价上涨和处于高位）
$招商轮船(SH601872)$