红星美凯龙投资价值分析

分享人：司令 大湾汇价投俱乐部
一、主要结论
1、港股红星美凯龙目前估值较低，市值仅有220亿港币。由于公司处于高负债，港股市场不愿意给太高估值，但至少有烟蒂投资机会。
2、龙头确定性极强，净资产收益率是10%，股息收益4%左右，市占率不断提高。
3、家居卖场行业还有极大空间，对比美股HD 2000亿美元市值而且稳定增长10年；伴随着城市化的大趋势，公司的目标在三四线城市下沉 1000家店；（房价上涨的大逻辑是 100万买房10万装修，现在300万买房，30万装修就不心疼）
4、自管+委管+新零售入口，建材最难被线上颠覆，码头生意，占坑的先发优势；投资性房地产 公允价值变动装扮公司业绩，实际没那么漂亮，估值也没那么低，但未来此块占比将不断下降；如果未来委托管理模式发展迅速，有望摆脱公允价值的较大影响。
二、关键假设
行业增长未来十年稳步增长；
房地产发展符合预期；
经营风险可控；
政策风险可控；
互联网 新业务模式稳步推进；
未来几年估值有所修复。
公司简介


美凯龙究竟是个什么样子的生意？有人说是二房东，这个描述是不正确的，但他的确是房东，简单来说就是把商城租给商户。自己不具体经营，不负担盈亏，旱涝保收，不同于宜家。这个模式可能没法获得家具行业的高速增长的红利，但同样家具行业增长了、利润高了，房租也是必然涨的。公司一手的自有物业很多，而且占比将近50%并且都是在一二线城市。而且这个房东还当的很舒服，出租率常年维持在95%以上。





这个行业想新进是很难的，新进成本太高，就像可口可乐 的例子一样，现在想再树立一个品牌难度比之前大太多，投入太大。公司也有些类似于麦当劳 战略一样，自己拿地+零售，公司购买这些自有房产的时候，大概的成本只有 300多亿，（估值将近800亿）。以济南举例，北园的红星美凯龙就是公司自有物业，如果这个地产价格、城市位置想再新进太难。另外家具商城作为流量入口的问题，新零售从最开始的家电到永辉、红旗、家家悦 再到海澜之家 服装品牌。城市里的流量入口所剩不多，只剩下家居，当然他的价值到底有多少很难判断，毕竟家具是频率低但是单价高。
所以，美凯龙和居然之家实际上有点类似于苏宁和国美。最近两年这两家公司都在进行着高速的扩张。美凯龙未来的委托管理的业务是发展的重点，他将来的目标是开1000家店，大部分也都是三四线城市。根据最近的毛利率来看，公司委管的毛利率一直在下降，从14年的76%下降到中报的62%左右，公司解释说主要是三四线城市的毛利率较低。美凯龙和居然之家在一二线的布局已经基本完成。未来就看谁能抢占更多的三四线的市场。
三个担心：
第一个担心就是精装房的要求出台后会不会对他造成冲击？初步了解下，美凯龙基本都是形象展示店，门面，各级省代、市代的形象展示店，单一品牌的家居单店获客成本太高。这两年尚品宅配 也在发展，但是线上分走太多流量的可能性不大，而且仅仅限制于定制家具。
第二个担心就是定制家具的影响、品牌单店出来单干包括欧派、尚品宅配等。经过了解美凯龙的合作方，这些品牌都是美凯龙的合作伙伴。这有点像格力出逃苏宁和国美，长远来看不会造成太大影响，况且家居行业还没有格力一样的巨头，品牌粘性也差的多，更需要卖场引流。如果家电行业的苏宁能活，美凯龙肯定死不了。
第三个担心就是类似宜家之类的国际巨头会不会颠覆行业的问题。周末我调研了宜家，顾客人数非常的多，当然宜家是自由品牌（多数为OEM），宜家的模式更先进、品牌忠诚度更高一点，更有可能做大。
委管未来的方向：
委管模式是红星美凯龙与委管合作方签订合同，利用强大的品牌知名度和多年的经营经验向委管合作方提供咨询与委管服务（包括商场选址咨询、施工咨询、商场设计装修咨询、招商开业以及日常经营及管理等），并相应收取咨询与管理费的业务模式。截至三季报，公司经营了 85 家自营商场，234 家委管商场，通过战略合作经营 12 家家居商场。公司以特许经营方式授权开业 31 家特许经营家居建材项目，共包括 394 家家居建材店/产业街。总经营面积约为将近2000w平方米，其中自营商场750w平方米。



四、行业空间分析
居民消费水平提升，人均消费有潜力，家居行业集中度有待提高，美凯龙市占率逐步加速提升。




红星美凯龙是国内经营面积最大、商场数量最多以及地域覆盖面最广（200 个城市）的全国性家居装饰及家具商场运营商。2018 年，中国家居 装饰及家具行业实现销售额人民币 5.0 万亿 元，同比增长 10.6%。2016 年我国连锁家居装饰及家具商场零售额为 5975.43 亿元，其中前五家零售商红星美凯龙、居然之家、金盛集团、月星集团及武汉欧亚达零售销售额为 1705 亿元，占连锁家居装饰及家具商场总市场份额的 28.53%。其中，红星美凯龙市占率 11.82%、居然之家 7.48%、月星 4.65%、金盛 2.44%、欧亚达 2.14%，CR5 仅 28.53%，行业集中度仍偏低。作为连锁家居商场龙头，红星美凯龙市占率高居第一。尽管公司拥有市场领导地位，但是综合来看 2016 年、2017 年、2018年公司销售额仅占国内连锁家居装饰及家具商场的 11.82%、13.50%，15.2%；占国内家居装饰及家具商场（包括连锁及非连锁）市场份额的 4.50%、5.30%，6%。依托多年来品牌、渠道、服务积累的竞争优势，公司市占率仍有较大增长空间。
五、竞争格局分析
由于各国生活惯的不同，国外的家得宝 提供半成品，然后客户自己组装模式和国内的“帮我做”的一站式连锁服务的需求不一致。
业态对比：红星美凯龙采取家居商城模式，海外市场家居超市为主流。全球家居建材行业销售业态可概括为家居建材超市、家居建材卖场、自有品牌专卖店三种形式。红星美凯龙、居然之家采取的是家居建材卖场模式，以管理者承包，经营者租用为特点；家得宝、劳氏 公司等发达国家企业采取的家居建材超市业态，在美国市场份额超过 80％，以开发陈列、自助选购为特点；此外，国外的宜家家居、国内的欧派家居 、索菲亚 、尚品宅配、曲美家居 、顾家家居 等家居企业则是采取自有品牌专卖店销售形式，但宜家家居采用自主设计、外包代工生产（OEM）的模式，而国内的自有品牌专卖店以自主生产为主。




财务分析：公司是否具备好公司的苗头？

我们关注红星美凯龙的财务报表，一定要首先关注它的投资性房地产价值。2017年年报，公司投资性房产价值708.31亿，回报率5.87%；2018年公司投资性房地产价值785.33亿，增长10.87%，回报率5.7%。三季度报投资性房地产价值830亿，增长5.7%。投资性房产的公允价值变动占利润比在下降。
港股的红星美凯龙市盈率是4倍多，A股的红星美凯龙的市盈率是8.5倍左右，这市盈率其实是有水分的。如果不算投资性房地产价值变动，只参考经营性利润，港股红星美凯龙的市盈率是10倍左右。

2019年前三季度地产价值损益4.94亿元，占净利润比例降低到13%左右。
成本模式下和公允价值模式下的影响
红星美凯龙用公允价值计量其投资性房地产的主要原因：
第一、沿用港股报表的处理思路。企业一贯用公允价值计量，因此A股招股书上仍然沿用；
第二、公允价值下资产体量规模大，显示出企业底子雄厚，在行业中位于翘楚地位；
第三、显得资产负债率没有那么高，财务风险不会特别引人注目；目前公司负债率54%左右，如果用成本法的话，负债率就是接近100%了。
第四、最重要的一点是，公允价值计量下净利润很高，每股收益很高，一定市盈率下，有利于企业制定较高的上市发行价格。
高毛利和高利润率


基本综合毛利率67%，净利润率34%，扣除地产公允价值变动的净利率20%左右。
公司一年内到期的负债为90亿，公司现金114亿，足以覆盖短期债务。
公司2018年年报，营收收入142.4亿元，净利润44.7亿，扣除公允价值变动贡献的利润后的估值为10.6倍PE；扣非后净利润增长11%。近两年营收增长快于利润的增长。
有息负债：375亿元。其中，短期借款：33.6亿，成本2.48%到6.8%之间，
长期借款152亿元，成本4.28%到7%之间，债券96.5亿元，融资租赁33.7亿元
，CMBS：60亿。
这一数据，公司18年有息负债363亿，成本5.3%。
IMP对租金的边际贡献：目前量化比较难，引流效率提高300%以上，之前引流成本较大，单客成本在2000元以上。成本主要是人员成本，没有大的资本支出，目前基本收支平衡。机器人 等没有装在上市公司体内，都是集团投入。
2019年开店计划：自营8家，每年差不多，委管40-50家，20个特许经营门店；19年资本开支预计40-50亿，10亿的家居产业链布局，5亿的物流仓储。
2.5亿的信用减值损失是否可持续的影响：
针对营收款和资产作出的减值计提，每年都会做,影响小。
委管前期咨询费收入下降的原因及毛利率指引：
市场大背景下，合作方计划的推迟，以及渠道下沉，成本上升布局团队发展，19年毛利率大概率上升。
Q4单季度利润相关的变化：
新会计准则的变化，2018年的新收入和公允价值变动准则的变化，Q4开店比较多，公允价值变动，自有物业保守的估计增值1亿，去年是7亿；人工成本，Q4增加了人员的激励；长沙项目的诉讼1亿的赔偿，在营业外支出，但不影响股东利益；上海虹桥项目的利益处置2亿的其他综合收益。
前期的冠名咨询费，可锁定收益，投资性现金流缺口，Q1业绩增速高对2019年Q1的压力。2018年项目服务在推进中，项目拆开分析，服务提供的2019年的收入确认。投资性现金流：自有物业的建造和收购；其他投资现金流：项目往来款，委管项目合作方的参股，前期公司给予资金支持，期限在1年内，融资租赁7亿包括收购和物流仓储等。租金正常可能超预期，在建委管商场180-200个左右。

建筑施工增长15亿，毛利30%以上，可以维持稳定，市场空间较大，增值服务，与合作方的加强，适度增加，比商场应该快；毛利不同于一般建筑施工，因为是附加值服务，毛利很高。

七、管理及公司治理分析
股权结构分析

老板是学徒出身 由底层做起 学沃尔玛
1986年，江苏常州，20岁出头的车建新结束四年木匠学徒生涯，靠着借来的600元钱创办了一家家具作坊，做起了自产自销的家居建材生意。1991年，车建新用积攒的100多万开始租赁厂房，创办了第一家大型家具专营商场—“红星家具城“，并开创了“前店后厂”的经营模式。
随后几年，车建新一口气在多个城市开了20几家连锁家具城，并成立了江苏省第一家家具集团—常州红星家具集团。由于扩张太快，人才和管理跟不上，到1995年底，24家连锁店竟然有14家亏损。
1996年，车建新到美国参观学沃尔玛等零售巨头后，意识到做大型Mall才符合趋势。回国后，他在“红星”后面加上了“美凯龙”三个字，并重新对公司的经营模式进行了思考，决定不再做具体经营，而是将商场作为服务平台，引进工厂和经销商做“现场直销”，让卖场成为他们的渠道，自己靠“旱涝保收”的租金和物业盈利。
从1998年开始大量买地、投资房产，并把这种“买地、建商场、招商、开业”模式迅速复制到国内各大城市。2009年，美凯龙以66家卖场门店超过了当时位列第一的百安居，随后开启委托管理模式，卖场数量迅速增加，规模上进一步拉大了与对手的差距。
八、风险提示
经济发展不及预期；
互联网模式不及预期；
房地产和城镇化发展不及预期；
不可控政策影响；
估值分析


武汉中商 公布了居然之家的借壳方案，估值370亿左右。这个估值和阿里入股时360亿的整体估值相当。随着方案的公布，居然的各项数据也清晰。2017年营收73亿元，净利润13亿元；2018年1到10月份，营收70亿元，净利润16亿元。用于284家门店，其中直营86家，这其中自有物业的只有11家，加盟198家店。

美凯龙目前港股估值220亿港币.武汉中商发行后总股本60多亿，市值已经600多亿了，就算回落到370亿的借壳估值，也大幅高于港股美凯龙。
国外的家具巨头---家得宝HD，他的TTM市盈率也有24倍，公司估值超过2000亿美元。至少证明了这个行业是可以成长为巨头的。当然家得宝主要是建材超市，类似于迪卡侬，但是HD应该没有自己的品牌，HD大多是半成品，各种建材工具、没染色的家具、板材等，这和美国的人工成本贵，以及美国人民DIY的能力强。HD曾经在中国开过店，但是有点水土不服没有成功。我认为这是和中国的房子小，而且中国人工成本低更多倾向于购买成品，和美国不一样。但是就商业模式上来说，我觉得没有太大区别。所以说，美凯龙成长为巨头是有可能的。
以烟蒂理论来看美凯龙，房产估值830亿元，有息负债375亿元。简单的以房产估值减有息负债的话剩余455亿元。再此基础上打八折的话也要有365亿元。
说说美凯龙的举债扩张的看法
两巨头之争，无法停止。
红星美凯龙先上市，居然之家借壳成功。两巨头在资本的加持下快速扩张，虽然家居行业现在是两强相争，但市场占有率还是低，都在抢占市场。居然之家的老板说要开1000家店，美凯龙也要开1000家店。只有双方布局完三四线城市并且大幅的资本支出结束后，才可能有更好的投资价值。两家公司背后都有阿里的身影，阿里可能也想抢占线下的流量入口。
美凯龙的老板是从木匠学徒出身，他对行业的洞悉力非常强。居然之家的老板是走上层路线，他从原来的国企调到居然之家并且对公司进行改制。我相信两位领导人都能把握住整个行业的变化和机会。整个家居行业被颠覆还是很困难的，即使行业发生一些变化，大概率还是会被两强把握住。红星美凯龙一直在互联网家装、线上引流以及上下游产业布局方面做了很多工作。虽然美凯龙花了很多钱，但这些都可以证明公司正在积极变化和探索。2013年美凯龙的淘宝“星艺家”上线、模仿唯品会 建立“家品会”；2016年美凯龙提出“1001”（线下1000家加线上1个平台的战略）；2018年美凯龙建立IMP家居智慧营销平台，并且与腾讯、阿里合作。美凯龙还引进3D、机器人、VR等技术试图创新改变。美凯龙还积极投资家居上下游企业，布局智能家居 、定制家装，仅2018年一年就投资了17家企业，其中欧派家居、海尔生物 、麒盛科技 等相继上市。
十、大湾汇讨论
Q1:现在这个行业供需关系是什么水平？两家都在扩张是抢了别家的份额还是渠道还可以扩张？另外，这种业态未来会有什么变化？
A1：扩张的话核心还是抢占别人的份额，整个行业的集中度还是能有很大的提升的。有点像当年苏宁和国美一样，最后地方的小家电连锁企业都被挤垮了。
这种业态未来的变化，个人觉得业态不会发生很大的变化，毕竟家居建材的花联网化这两年下来还是证明很难得。装修建材、家居订制这些都需要大量的线下场景体验，很难完全标准化和互联网化，所以我个人倒不觉得美凯龙这种龙头存在被颠覆的可能。
Q2:有没有单个商场的资本回报率？
A2:这个数据暂时没有。不过公司整体自营的毛利率和净利率都挺好。公司最开始这些房产的成本大概在300亿左右，如果按照成本法计算，自营商城的资本回报率应该差不了。
Q3: 2017年年报，公司投资性房产价值708.31亿，回报率5.87%；2018年公司投资性房地产价值785.33亿，增长10.87%，回报率5.7%。公司有息负债的年成本是5.3%。投资性房产价值是不是重估后的？
A3:房产价值是重估后的，如果按照重估前应该能到12%吧。我觉得最佳的投资时机应该在大幅扩张完成后，大幅资本开支降低下来之后。
Q4:您觉得家居和家电行业的不同点是什么？长期看，家居行业集中度会到白电的水平吗？如果到不了，原因是什么？
A4:我觉得家电相对标准化，品牌更强。所以家电行业能出现格力、美的这种大公司他们对卖场的话语权也就相对重一点。或者像格力当年出逃国美苏宁一样自建渠道的动力也大一些。同时家电标准化更容易互联网化。大家买家电可能会说买格力或者美的。但目前家具市场特别是建材等很难标准化，所以互联网化难度更大，卖场不容易被颠覆。一个家居建材生产商的品牌化难度也比较大，大家基本上会说建材在美凯龙或者居然买的，很少会说家里装修的买的啥牌子的建材家居等，特别是三四线城市。美凯龙和居然之家的背书作用还是很大的。
长期看，我觉得家居行业卖场的集中度会到家电卖场类似于苏宁国美的集中度。但家居企业很难达到家电企业的集中度，类似于格力美的这种。类似于宜家这种自营模式会不会颠覆美凯龙这种卖场模式也是值得观察的，我个人认为至少会分流一些，但取代很难。
Q5:家居广场和房地产的关联度如何？
A5:可以说高度关联的，所以中短期会受到影响。但长期看我觉得地产没啥问题，再一个二次装修翻修的市场也是不断扩大的。
Q6:为什么它做不到逆周期增长？是因为主要客户都是新房吗？
A6:长期以来美凯龙的业绩还是稳定向上的，只是业绩波动比较小。主要是他是收租的模式，起到了平滑的作用。像前两年定制家具受益于地产业绩弹性就很大，但反应到卖场美凯龙这种可能就不会有那么大弹性了。
整理人：chen 大湾汇价投俱乐部
$红星美凯龙(01528)$