没有增长的股票值多少钱？（1932）

一个股票的估值就体现在PE上，市场上一些股票只有3倍5倍PE，另一些股票则是30倍50倍PE，甚至300倍500倍3000倍5000倍也不罕见，如果当年利润为0为负，PE就有无限的想象空间。
关于一个股票的PE，市场上有多种估测，最著名的是PEG，即PE与G（成长性）成正比，未来几年能够达到30%复合增长，那么30倍PE（PEG=1）就是合适或者合理的。
但是如果一个公司已经足够成熟稳定，不再有成长或者只有很低速的增长率（比如2%），那它的合理PE应该是多少？是0或者2？
显然PEG对大秦铁路 或者长江电力 这种核心资产基本固定，每年收益也基本确定的公司是不适用的，这种情形很适合用我之前在分析银行股时引用的一个估算公式，合理PE=分红率/（贴现率-永续增长率）。
也许你会质疑，难道不分红的公司就没有价值吗？巴菲特的公司怎么看？
毫无疑问，我是认同“永远不分红的股票毫无价值”这个观点的，作为小股东我们无权清算公司，获利只有两个途径，一是分红，二是买卖差价，没有分红就只能靠二级市场炒作获利，但因为没有分红，让这种炒作缺乏有效的锚，毕竟再高的净资产也可能由于管理层一次胡乱投资而亏得干干净净，有分红，那你至少可以用同样收益的债券作为参照系来估值。
从以上观点出发，也可以推出巴菲特如果永远不分红，他的股票也只有炒作价值而没有基础价值，但是由于他每年都会给股东一份详细的投资报告，让股东相信他不会乱投资，而且由于他历史上曾经清算解散自己的基金，也让股东相信一旦没有更值得投资的品种，他仍会解散清算，所以净资产就成为他的价值之锚。
换言之，如果你有权或相信大股东在管理层做得不够好的时候会清算公司，你可以用净资产作为估值基础，然后参考净资产收益率来估值，也就是用PE（投资回报率）来估值，否则，不分红的公司总有一天会ST，会退市，毫无价值可言。
当然上面这些都是题外话，我们还是回到无增长股票的价值如何评估这个话题。
没有增长但每年分红的股票实际上已经是一张债券，所以估值实际上是比较简单的，但是还是比债券要考虑的东西多。
一张高等级的债券，比如十年期国债，目前大概是3.3%左右的收益，如果转换成PE，大概是30倍，但是一个股息率3.3%的股票敢不敢以30倍股息作价？肯定不敢。因为大部分股票的股息并不是承诺的，这就需要风险补偿，因此大秦铁路目前股息率高达6.3%，但只有7.8倍PE，股价相当于上年股息的15.9倍，而长江电力股息率只有3.9%，PE则有17.2倍之高，股价是上年股息的25.9倍，可以看出市场对两者的风险评价相差巨大，我猜想重要的原因是长江电力承诺过持续5年每股分红不低于0.65，且之后分红率不低于净利润的70%，而做出承诺的大股东是国务院直管的三峡总公司，具有很高的信用。从实际数据反推，差不多相当于国开债的信用了。
也就是说，实际上我们对于同样很少增长或者无增长的股票，所选取的风险补偿应该是很不相同的。当然我认为市场对大秦铁路的评估是有点过分的，它有一定的周期性风险，但对于中国的能源结构和分布来说，它还是非常稳定的，上市以来的平均分红率高达48.9%，而且只有一年每股分红比上年减少，其他年份都是单调递增的，要我说，风险补偿比无风险利率高一半，即3.3%*1.5，取5%就差不多了。
当然，无论是长江电力还是大秦铁路，长期看，核心资产都会不断扩充，所以并不是真的没有增长，从这个角度，股票还是比债券优越很多。详细分析已经不是本文能够完成的了。
意犹未尽，回头再聊。