古井贡酒 产品结构持续升级

2019年上半年公司实现收入59.88亿元,同比增长25.19％,实现归母净利润12.48亿元,同比增长39.88％,基本每股收益2.48元,同比增长40.11％；二季度实现收入23.20亿元,同比增长4.34％,实现归母净利润4.65亿元,同比增长49.33％。
二季度消化库存导致收入增速放缓,利润端增速超预期。19H1公司收入和利润增速分别为25.19％和39.88％,整体增长势头良好,预收账款为 5.17亿元,同比下降35.62％,环比下降53.63％。19Q2公司收入增速放缓至4.34％,低于市场预期,主要是去年同期基数较高原因,同时今年淡季渠道全面去库存,报告期末库存水平降至历史低位,为中秋旺季备货奠定基础；净利润增速高达49.33％,超出市场预期,主要是销售费用率大幅下降所致,我们预计这可能与广告费用确认节奏有关。
分产品来看,19H1古井本部收入54.21亿元,同比增长27.45％,我们预计古8及以上产品增速达50％以上,省会合肥和省外多地次高端价位产品动销势头强劲；黄鹤楼收入4.58亿元,同比增长6.63％,渠道反馈回款情况较好,预计全年业绩承诺目标仍有望顺利完成。
毛利率下行,期间费用率下降。19H1公司毛利率为76.72％,同比下降1.48pct,主要是人工成本提高和包装升级带来的原材料成本提升所致；期间费用率为35.95％,同比下降2.89pct,其中销售费用率为30.74％,同比下降2.65cpt,管理费用率5.29％,同比下降0.57pct,财务费用率为-0.07％,同比提高0.35pct；净利率为21.29％,同比提高2.15pct,盈利能力持续提升,主要得益于费用管控效率提升。19H1公司现金流表现靓丽,经营活动产生的现金流量净额为10.42亿元,同比增长55.73％,主要是销售回款增加所致。
机制改善正在路上,期待进一步优化充分释放经营活力。2018年公司开始深度聚焦次高端产品,推出古井20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下,政府对公司支持力度也在明显增强,2018年销售公司市场化考核逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力得到提升,2019年股权转让至国有资本运营公司,我们期待机制进一步深化,公司潜在利润弹性有望充分体现。2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标,我们认为2019年股份公司收入有望突破百亿大关既定目标,这对古井而言亦具备里程碑意义。
古井是二线酒中优秀企业,理应给予更高估值定价。古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出,我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。相对于大部分地产酒,古井在省外扩张做的要更好,近几年费用逐步向次高端价位产品倾斜,努力拔高品牌力,目前省外收入占比约40％,长期成长的天花板相对较高,我们认为古井应享受一定估值溢价,持续重点推荐。
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