债券市场的那些陈年老炮

来源：不周山的视野作者：天柱君不知不觉中，利率下行已经到了一个和2016年频繁比较的阶段，比如说本年的下行逻辑和2016年的下行逻辑有什么不同，本年下行的最低点和2016年下行的最低点哪个最低，等等。饶是这不同那不同，但产业资本冷暖自知肯定是趋同的，十年以上长久期信用债又开始活跃起来，发行也开始放量。但是天柱君其实无意在利率高了低了这里瞎发牢骚，天柱君其实想说的是，2016年市场利率处于极低位，其实在可续期债里面埋了很多的陈年老炮，这几年来陈年老炮们一直被埋在土里，一直没啥机会炸人。在估值方法比较复杂的情况下，持有人不希望改革估值方法，没持有的想搞改革看估值暴跌笑话，各方诉求不一致，难以达成共识，估值行为一直是临时性安排，连中债估值、WIND、QB这三家都搞得数据不一致，市场比较混乱，投资者只能放弃收益率询价谈判，通过净价来谈交易。最近趁着利率下行到一个地位，之前腰里别着老炮们的收藏大户们，开始大肆向市场兜售老炮，也许不少高手在拣货，但也有不少小白，难以防备，容易踩上地雷痛哭流涕。一、企业债shibor是大坑陈年老炮的存在，是历史性的选择，怨不得任何人，也怨不得任何机构。当初发改委选择shibor作为基准利率，和协会选择国债利率作为基准利率搞不同，也远远没有想到后期央行的利率走廊建设，一下子打平了资金波动，将其旗下的地铁、铁路产业可续期债，统统打上了臭名昭著的标签。那一波可续期债，也无一不面临了基准利率下降150bp的窘境。条款发的太过分的，发行人和主承甚至不得不出来吐血让利，宣布修改募集说明书条款。二、不及时跳升利率、跳升幅度不足是帮凶可续期债市场一直是3+N,5+N的惯例，幅度以300居多，但市场上也出了好多新奇的，有2+2+N的，有6+N的，9+N的，有12+N的，幅度有100的，有150的，有200的，新奇往往就意味着风险。Shibor往下降150bp，再配合多年不跳升，或者跳升不足，就给了发行人低利率展期的机会。下图是天柱君统计的一些新奇的债券，风险的确高发，数据从wind直接拉取的，那些PPN可续期债也在里面，懒得剔除，大家凑合看看吧，也许有漏的，河钢就有几只漏掉了，青岛地铁也有漏掉的，不过该不多了。从中提取的共性信息嘛，搞地铁、铁路的多；北京的多，湖北的多，广州的多，他们还都是惯犯重复搞事。还有次级可续期债，应该按照250%计提风险资产权重的哦。Wind里面那些近期行情火热依然高估值ofr的，大多都在里面，小白们走过路过不要错过了。三、民企应该退出永续圈可续期债作为资本工具的一种，对投资者有天然的诸多不利，尤其是如今的市场行情下，可续期债可能被系统性当成一种合理避债的手段，连央企国企都在大力储备可续期债以防以后的凌冽寒冬，更不谈要求如今处于水深火热的民企讲究高尚道德了。求高收益率可以直接去找高收益的不含权烂债，没必要把刀递给发行人再回头祈祷发行人不要砍自己。四、已经出事的可续期债目前出事的可续期债主要是利率风险，发行人道德风险和次级风险，票息风险不太好判断。 五、长钱价准博弈陈年老炮想要博弈陈年老炮，首先要看自己负债资金稳定不稳定，因为这种债市场预期散乱，普遍流动性很差，再次是要会合理定价。大部分陈年老炮属于“牛市是短债，熊市是长债”的性质，和我们正常意义上的含权债不太一致。传统意义上含权债，一般说是“牛市久期放长博取收益，熊市久期放短规避风险”，陈年老炮正好相反。举一个特别明显的例子，19青岛地铁绿色债01，代码1980133.IB，是3+3+N的债券，票面5.2%，目前中债估值4.96%，对于传统意义的这种3+N债券，估值早就应该在4.5%以下了，但是这个债属于牛短熊长的性质，市场也不会定价，前期高收益率成交好几笔，拖累估值高高在上，要有一点耐心。END