市场回顾与展望

市场回顾：两市小幅上扬，医药股强势领涨
周五沪深两市小幅上扬，沪指回补缺口，继续冲击2900点整数关口。行业板块涨跌互现，医药板块携手金融科技、工业大麻概念强势领涨，船舶、电信、通讯等板块跌幅居前。科创板延续调整，仅福光股份 一家红盘报收。截至收盘，沪指涨0.49%，报2897点；深成指涨0.13%，报9362点。

后市展望：短期事件性外生变量冲击市场，建议轻外力、重趋势
8月23日，中方宣布反制措施之后，8月24日美方宣布将提高对约5500亿美元中国输美商品加征关税的税率。中美贸易问题再次升级。那贸易摩擦对于盈利的影响有多大？我们认为，贸易摩擦会影响盈利的幅度，但不会影响修复趋势。

3000亿加征10%关税，不考虑对冲政策，Q4GDP为5.9，对应盈利方向仍未撼动。整体来看，5050亿美元商品加征25%会影响2%GDP，此次的3000亿对应10%关税会带来0.3%-0.4%的GDP增速拖累，这对于GDP的拖累效应会逐季逐步体现。基于此判断，结合国泰君安 盈利预测模型的弹性分析，我们增加了10%关税下的情景分析。在3000亿美元加征10%关税的影响下，假设GDP增速在三季度为6.1、四季度为5.9，那么全A非金融石油石化的归母净利润增速分别为2.18%和8.01%，这会使得Q3的盈利增速低于Q1，进一步让盈利修复的证真时间点向后推移。年内GDP破6概率较低，且盈利复苏的疲弱是本轮的最大特点，盈利复苏的方向大概率未撼动，盈利复苏在三季度实现证真。

考虑对冲政策，就算5050亿全部加征25%关税，Q4GDP破6概率仍低。从我们自身角度看，逆周期调节发力的动力充足；从全球格局上看，我们政策空间相对较大。杠杆问题的处理政府是谨慎的，但是如若需要加杠杆的空间也是较大的，给予“足够”的托底力度并不困难。

盈利作为当前市场的核心矛盾，所有投资者都在关心。但是，我们不可避免的会遇到一个问题：在经济下行的背景下，盈利为什么能够回升，盈利靠什么回升？在全社会需求（投资、消费）整体趋弱的背景下，盈利回升或许面临更大阻力和质疑。

首先，我们可以看下美国近80年以来的经验。从20世纪30年代以来，美国经济整体趋势向下。与之形成对比的是，股票市场盈利却能维持平稳增速。一个合理的解释是，股票市场的上市公司作为行业中的优质企业（上市本身是行业中出色的标志），马太效应强化使得其市场占有率不断提升，规模效应提升对抗经济周期下行。

对比中国市场，这一结论似乎更为显著。2000年以来，中国GDP增速趋势呈现先起后落的“倒U型”，但是全A非金融部门的盈利增速趋势呈现先落后起的“U型”。可见，中国上市公司的马太效应相较美国更强，这是盈利增长能够对抗经济下行的核心原因之一。

从财务视角上看，伴随产业、经营发展深化，上市公司微观上提升自身经营能力（销售净利率/周转率），中观上提升杠杆率都将助于盈利能力改善。而我们要意识到，加杠杆是助于逆周期增长的关键。从美国经验上看，1950年来非金融部门杠杆率从30%上升至75%，对应期间GDP的逐步下行。反观中国，GDP下行拐点出现在2009年，而此时恰好是中国的非金融部门杠杆率未来8年上升期的起点，加杠杆更显威力之大。

这正是我们强调信用修复向盈利传导的关键所在。我们在《曙光初现：绝佳配置期证真中0817》中强调，LPR是信用修复的一剂良药，时间助它生效。LPR改革带来的融资成本下移对于盈利的影响大概率要到2020年才能有所体现，核心是期间等待融资扩张、杠杆率提升。整体而言，我们认为LPR推进会加速市场信用拐点到来，这将进一步传导至ERP和盈利端。

操作建议：估值低位叠加中期拐点，珍视绝佳战略配置期
当前，全球20多个经济体出现预防式被动式的降息，而东方的中国独树一帜，在此关键时刻推进利率市场化改革进程。此举精准打击了当前的信用分层现象，实体融资利率的下行将带来信用ERP盈利的中期拐点。我们一直强调，恐惧是有极限的，且要关注信用修复带动的盈利修复。一方面是金融机构融资的引导、利率市场化的推进，另一方面是需求侧政策的跟进，在有需求的环境下信用疏导将更为通畅，这使得我们对于盈利修复的信心更为坚定。

往后看（6-12个月），伴随信用周期开启、需求侧政策的推进，我们会看到ERP和盈利的双“耐克 型”，基于4X4配置体系，推荐两条主线：1）优选风格。看好新型基建发力，通信、计算机等成长风格，看好汽车、家电等低估消费。2）便宜的总能产生收益，兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。

大事要闻：关税谁买单：3000亿清单美方或须承担98%
本文除了测算关税承担问题，还扩充了跨国比较和行业比较。另外，我们测算后续升级对美国通胀和我国出口及经济的影响。

关于已征关税的2500亿美元清单的测算：
国际比较：关税落地后，美国从全球进口的不含税价格变动趋势与从中国进口的不含税价格变动趋势没有差异，但含税价，我国的显著高于其他地区的。这说明美国厂商和消费者承担了大部分关税成本。

行业比较：有部分行业我国厂商存在下调价格来分担关税的现象——例如，农产品 类、金属类和运输设备类的产品——但这类行业在加税清单中占比不大。

整体上，我们测算2500亿清单下，美国承担了超90%的关税成本；

关于剩余3000亿关税清单：

经济逻辑：剩余3000亿美元的清单关税将由美国承担更多，主要是它覆盖了更多替代弹性低、利润率低的行业，我国厂商继续下调价格的空间不大；

实证测算：3000亿和2500亿清单大类行业重合，利用2500亿清单各大类关税承担情况对相应的3000亿清单进行估算，得到3000亿清单美方或承担98%的关税成本。

关税美国买单，对美国通胀的影响：
情形（一）：按照当前关税情况，2500亿加征25%，3000亿加收10%，影响美国通胀0.26个点；

情形（二）：按照特朗普威胁的情况，2500亿加征30%，3000亿加收15%关税，影响美国通胀0.35个点，多推高近0.1个点。

美国关税对我国影响主要在于出口和中长期经济增速，我们测算：
情形（一）：按照当前关税情况，2500亿加征25%，3000亿加收10%的关税，中长期影响我国出口9.1个点，GDP1.48个点；

情形（二）：按照特朗普威胁的情况，2500亿加征30%，3000亿加收15%关税，中长期影响我国出口11.8个点，GDP1.92个点。