帝亚吉欧要约收购水井坊：接受要约是否暗藏套利机会？

几个交易日之后的2019年4月3日，将是全球酒业巨头帝亚吉欧 部分要约收购水井坊（600779.SH）股份的预受要约截止日。根据水井坊此前的公告，本次要约收购价格是45元/股。
面对即将到来的截止日投资者该如何抉择？已经持有股票的是否应该接受要约？还是“持票观望”，等待收购完成后未来股价有更好的表现？持币的投资者是否值得入场博取套利？
要约收购作为国际上一种常见的收购方式，以往在A股并不常见。但是，2015年之后，由于市场较为低迷，对产业资本吸引力上升，A股已经有过多起要约收购案例。对以往要约收购案例进行研究，或许可以让投资者——尤其是已经持有股票的投资者——对于是否接受要约有所参考。
根据Wind数据库，过去几年的数据统计表明，要约收购公告发布后，股价通常向要约价靠拢，而截止日后的几个交易日内，下跌概率更大。
过去的数据可供参考，但未来也不是历史的简单重复。具体到水井坊的案例，首先要搞清楚帝亚吉欧要约收购水井坊的来龙去脉。
帝亚吉欧部分要约收购：拟增持水井坊至70%
2019年2月27 日，水井坊发布公告称：公司于2019年2月26日接到股东Grand Metropolitan International Holdings Limited（简称GMIHL，公司实际控制人帝亚吉欧的全资间接子公司）书面通知，收购人拟通过要约收购的方式将其直接和间接合计持有的四川水井坊股份有限公司的股份比例从目前60%提高至最多不超过70%。
3月1日，水井坊正式发布了要约收购报告书。公告显示：帝亚吉欧以及收购人长期看好中国的白酒行业，相信水井坊作为中国位居前列的酒类品牌之一，在业内赢得了良好的品牌价值和市场口碑。本次要约收购目的旨在提高帝亚吉欧对水井坊的持股比例，巩固控股权，不以终止水井坊上市地位为目的。
公告显示：帝亚吉欧拟通过GMIHL收购至多不超过4885.46万股，收购无最低股份数量限制。本次要约收购的价格为45元/股，较水井坊26日37.71元的收盘价溢价19.33%。要约收购期共计30个自然日，即2019年3月5日至2019年4月3日。基于要约价格为 45.00 元/股的前提，本次要约收购所需最高资金总额为21.98亿元。在水井坊本次要约收购报告书摘要提示性公告之前，GMIHL已将约4.4亿元存入登记结算公司上海分公司指定帐户，不少于本次收购总额金额的20%，作为本次要约收购的履约保证。
帝亚吉欧是何方神圣，为何有如此财力能在短时间内完成如此巨大金额的收购？
帝亚吉欧：全球酒业巨头，具备履约能力
帝亚吉欧于1997年在英国成立，是一家全球性跨国公司，全球最大的酒业公司之一。同时在伦敦证券交易所（DGE.L）及纽约证券交易所（DEO.N）上市，当前总市值超过1000亿美元。
帝亚吉欧及其控股的公司，在全球180多个国家和地区开展有酒类经营业务，公司旗下拥有横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒等一系列高端酒类品牌。
从公司的信用评级来看，帝亚吉欧的信用程度良好，三大国际评级公司均给与公司较高的信用评级，且展望为稳定。以下是最新的信用评级情况：

从财务数据来看，帝亚吉欧的总资产、销售额和扣非净利润在近三个财年都保持着稳定的增长。截至2018年6月30日，帝亚吉欧总资产为297.15亿英镑，净资产为117.13亿英镑，净利润为30.22亿英镑，资产负债率为60.58%，其账面货币资金为8.74亿英镑，拥有较强的履约能力。

要约收购公告显示：帝亚吉欧具备收购水井坊的主体资格，对履行要约收购义务所需资金进行了稳妥的安排，具备要约收购实力和资金支付能力，具备履行本次要约收购的义务能力。
那么，作为全球酒业巨头，为何要不惜重金收购水井坊呢？
水井坊：营收利润恢复增长，发力高端市场
公开资料显示，作为一个白酒品牌，水井坊是中国浓香型白酒的代表之一。2008年6月，“水井坊酒传统酿造技艺”被列入首批国家 “非物质文化遗产”名录，并被列入“世界文化遗产”预备名录。
作为一家上市公司，水井坊的前身是四川制药股份有限公司，1996年12月6日在上海证券交易所上市。
1999年7月22日，公司名称变更为"四川全兴股份有限公司"。2006年9月19日，公司名称再次变更为"四川水井坊股份有限公司"。
2007年帝亚吉欧收购了水井坊母公司全兴集团43%的股份，后来又收购剩余股份，最终100%控股全兴集团，并且成为上市公司的实控人。
尽管拥有“水井坊”这一著名品牌，但由于经营和市场竞争的原因，上市公司曾经多年亏损，甚至一度被ST。帝亚吉欧入主水井坊之后，进行了一系列变革，业绩明显改善。2015年扭亏为盈，不仅脱掉了ST的帽子，随后几年营收和利润持续增长。

根据最新的2018年业绩预增公告显示，水井坊预计2018年度实现归母净利润较上年同期相比增加约2.44亿元，同比增长约73%；营业收入较上年同期相比将增加约7.71亿元，同比增加约38%，扣非净利润较同期相比增长约2.48亿元，同比增加约69%。其中，中高档酒销售量与上年同期相比将增加约1487.67千升，同比增加约 27% 。
当前，在品牌、产品和渠道方面，也有相当重大的变革。公司建立了新的总代模式，砍掉低端酒，开始专注次高端，拟投资25亿元在邛崃投建全产业链基地。
总体而言，在帝亚吉欧入主以后，水井坊的经营有了明显的改观，多家券商也发布研报给与较积极的评价。
在这种情况下，已经持有股票的投资者到底是应该接受要约，还是持股等待未来水井坊有更好的发展，分享增长红利呢？
水井坊业绩持续改善的同时，大股东帝亚吉欧一年内两次溢价要约收购，也彰显了帝亚吉欧对水井坊及中国白酒市场的长期信心。那么，此时投资者又该如何应对呢？
仁者见仁智者见智。从过去几年的要约收购案例来看，即便公司未来发展前景良好，在要约结束之后短期内股价下跌的概率其实更大。
前车之鉴：过往要约收购完成后股价下行概率更大
从以往的案例中了解到:在完成收购要约后，股价下行概率更大。最近几年发生的要约收购结束后股价明显回调都是一个普遍现象。以下为近期完成要约收购的上市公司其收购后股价走势：

更长周期和更大样本的研究也标明，要约收购结束后股价回调概率较高。华创证券在一份研报中统计了近5年来A股标的公司部分要约后股价变化情况：后一日、后一周和后半月股价下跌的概率分别为76%、82%和76%，半月内平均最大回撤为6.4%，平均回撤为1.8%。
根据Wind数据库的统计，另一组针对最近5年要约收购典型案例的统计数据显示，要约收购期结束后1-5日的股价相对于要约收购价格和要约期最后一天的股价（由于要约期结束后停牌的要求，故第一天价格没有变化），其平均变化均呈下跌状态：

基于以上A股部分要约收购案例来看，要约期结束后股价相较于要约价格折价约10%左右，相较于要约期最后一天的股价折价约为4%。
股价在要约收购结束后短期出现回调，在逻辑上有其合理性，尤其是针对要约收购价有溢价的情况。当要约收购价高于二级市场价格时，会吸引一部分套利资金，从二级市场买入股票并接受要约，将股票卖给收购方，从中套利。
投资者的几种选择
回到水井坊的案例。投资者基于对水井坊前景和本次要约收购不同的判断、资金仓位不同，会面临不同的选择。
1、针对当前手中没有持仓的投资者。
如果资金有更好投向，对要约收购套利不感兴趣，可以直接忽略。
如果要参与这次要约收购，计划从二级市场买入股票并接受要约、从中套利。那么需要关注买入价格与收购价（45元/股）之间的差价是否足够弥补交易费率及资金等成本。
同时也要考虑出现预受要约股份超过预定收购比例的可能性。在这种情况下GMIHL 则按照同等比例收购预受要约的股份。计算公式如下： GMIHL 从每个预受要约股东处购买的股份数量＝该股东预受要约的股份数×（48,854,570 股÷要约期间所有股东预受要约的股份总数）。余下股份解除临时保管，不予收购。如果出现这种情况，未被要约收购的那部分股份，可能就要面临要约收购结束后股价波动的风险。
2、针对当前手中有持仓的投资者。
如果判断水井坊在要约收购后，股价像此前的案例那样大概率出现回调，则会选择接受要约暂时离场。
如果长期看好水井坊的发展，同时也判断要约收购后股价会回调，那么可能会选择先接受要约，在股价回调后重新买入股票、恢复仓位。
无论采取哪种举措，都要综合考虑股价短期走势和对公司长期价值的评估。（JW）
本文作者：面包财经
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