《价值投资实战手册》读后感

主要收获：
1. 再次学老唐估值法，理解了其底层逻辑是自由现金流折现。由此理解了市场给不同行业不同估值的原因。
2. 提供了阅读财报的方法、思考问题的角度。

由于自己面对股价波动基本过关，所以拿到书后，重点看第二章，把重要的信息以及自己的一些理解记录下来（并没有完全按书中前后顺序排列）。
期待大家指出理解错误之处。

1.投资难点：第一，人的本能，是用股价和买入价差额来衡量赚赔，赚了愉悦、赔的痛苦。P61
情绪，可能是与生俱来的，对情绪的控制是最难的，比估值、分析竞争优势更难过关。

2.你需要“接盘侠”吗？
泸州老窖 的推演出乎意料：假想的经历24年超级大熊市之后，竟然比真实市值多60%+，害得我眼镜掉了，老唐赔吗？p42
对“时间是好企业的朋友”有了形象的理解。
此处不得不提的是，泸州老窖股价波动较大，上市至今仅腰斩以上跌幅有7次以上。这么厉害的过山车，能否承受住心理上的折磨？又回到了第1点“情绪的控制”上。

3. 面对波动，核心只有一个：投资者真正要关注的，是企业真实盈利的增长。P42

4.被误读的巴菲特思想p57
巴菲特给自己定的投资规则：规则一，绝对不要亏损；规则二，千万不要忘了规则一。
巴菲特多次被套甚至出现过永久性损失。书中给了几个巴菲特的例子，p89巴菲特1958年开始买入登普斯特公司，平均成本是28美元（1961年股价波动于16-30美元），可见巴菲特被套过，没有买在底价附近。p57富国银行 买入后被套至少三年。甚至还有亏损的投资案例，比如德克斯特鞋业公司、Tesco。

5.第二章如何估算内在价值
开始平平无奇，从“混乱的华尔街”讲起，到“一次例外引发的思辨”，以及“巴菲特继承与思考”等等。看第一遍时，觉得有点啰嗦。再看的时候，体会不一样了，认为老唐是要把“为何选择走C路线”的前因后果讲清楚。

6.内在价值
内在价值是一个不确定的概念，准确数字很难计算，但可以有一个可估算范围。

7.自由现金流估值法
不需要很准，但不能错的离谱。可以用报表上的“经营现金流净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”来保守模拟。只所以说“保守”，是因为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”包含部分为业务扩张而产生的资本再投入，这部分不属于“维持原有盈利能力所必需的资本支出”。P105
“对于你能理解的公司，必然能够估出一个大致的自由现金流数字。如果估不出来，证明你尚未理解这家公司。”
“三段式、两段式自由现金流估值，这些计算方法的可靠程度几户为零，它更像一种精确的错误。”p105
参考老唐的《漫谈现金流折现法》泸州老窖的例子将资本支出估算为净利润的15%（2014年之前的十年累计资本投入额占净利润总额不足13%），即自由现金流大约为净利润的85%。
理解：三段式、两段式是精确计算企业整个生命周期的自由现金流。老唐的方法是判断企业利润是否为真、可持续、以及是否需要大量资本投入维持当前盈利能力，定性+定量（3年内的），用来筛选能够理解的、高确定性的企业。

8.巴菲特：金钱都是一样的，你需要评估的是这门生意的经济特质。
2002年股东大会上，有位提问者问巴菲特：“您平时使用什么估值指标？”巴菲特回答：“生意的合理估值水平与标准普尔500指数相比的优劣，取决于生意的净资产回报率和增量资本回报率。”p107
理解：注意增量资本回报率，也就是净资产增大时能否保持ROE水平。

9. “金钱都是一样的，比较它们就是了”。这就需要投资者具备一种长期甚至是永恒的视角。长期或永恒视角，并不是指的我们一定要持股数十年以穿越牛熊，而是哪怕我们只是进行短到三五年的投资时限，也需要以一种永远放置财富的思想去对待。
理解：永恒是视角，同时跟踪企业，所以老唐估值法只是给出3年后的情况，期间每年重新评估。既然是永恒的视角，资金在不同的投资资产上转换，所以用来投资的资金必须是长期的（至少3-5年），换个说法，就是一定要保证家庭生活必要开支不需要动用投资资金。坚决避免用短期资金来做长期投资。
此处产生一个疑问，来自老唐文章“万科年报印象”中，原文如下：
茅台的自由现金流稳定且容易预测，而房地产 企业，很不容易想像这类企业的终极形态是什么：现金买地—建房换现金—现金买地—建房换现金—现金买地……周而复始。实在不知道最终留给股东的，究竟是现金，还是一大片荒地？如果始终不产生或者很少产生现金流，投资者的回报，必须寄期望于牛市来临，这很难让保守投资者夜夜安枕。
疑问：用永恒的视角考虑，“现金买地—建房换现金—现金买地—建房换现金—现金买地……周而复始”的过程，是房地产企业用利润再投资在帮股东获取超过无风险收益率的回报；同时，房企不是激进扩张的话，也能产生一定的自由现金流，扩张速度越慢其自由现金流越多。假设房企可以永续存在（总归是有人要住房子的）且永续增长率等于无风险收益率，那么房企是否也符合三大前提成为能够投资的资产，而只需要对其高杠杆因素打7折？（只是讨论逻辑，不是问房企能不能投资）

10.价值投资等同于长期持股，是市场常见谬误。
价值投资的本质是寻找由于市场先生的癫狂而产生的市价与内在价值之间的差异，“聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买入股票。”

11.“市值是资产盈利能力的资本化，是资产盈利能力的市场交易价格，只要我们的资本始终放置在能力圈范围内盈利能力最强的资产上，获取更高的市值是必然的结果。”
理解：重要的是盈利能力，净利润增速并不能反映盈利能力。“巴菲特说首选ROE”。
另外，“养成从公司整体的角度去看盈利、市值和增长等数据”。

12.“估值：简单说就是比较”，“估值就这么简单，只是一个比较，比较不同资产之间的盈利能力。”
理解：比较不同资产的收益率时，出现“明显较高”收益率的资产时，才值得转换。何谓“明显较高”，若没有一倍以上空间，就算不上“明显”。没有明显空间就保持原样。原因是，估值是个区间，而且可能会错，所以要留安全边际。P111

13.“失去所谓半仓空仓等仓位概念了。类现金资产也是候选投资品，投资者只是永远在自己能够理解的候选投资品范围里，选择投资回报率明显较高的那个就好。”
理解：永远处于比较不同投资资产的收益率的过程中，所以没有仓位概念。“任何持股，只有一个结局，被其他更高收益率的投资对象替代。”

14.“三年后以15~25倍市盈率卖出能够赚100%的位置就可以买入，高杠杆企业打七折。”p112
“最终得出三年后合理估值为15~25倍市盈率区间——所谓合理估值”。“这个合理估值的市盈率倍数，不区别行业特性或企业历史市盈率数据，它只受无风险收益率变动影响。”
“也有极少的案例，企业自由现金流可以预期长期高于报表净利润，老唐会将三年后的合理估值对应市盈率从25倍上调至25~30倍区间”
理解：这一方法的底层逻辑是自由现金流折现。从All cash is equal的视角，所有行业赚的自由现金流（注意，不是净利润）都是等价的。由于重点是企业的未来（业绩增长），所以不在乎企业历史市盈率。
由于是基于自由现金流折现，所以对于满足三大前提的业绩低增速的成熟期企业，也是可以给到25PE的，因为其收益率等价于或者高于债券。此处不采用“格雷厄姆投资的标准流程”中的市盈率标准，是因为“格雷厄姆投资的标准流程”关注的是兜底价值，很少或根本不涉及对企业前景的判断；而老唐估值法对企业未来做了判断。
PEG估值好像并无理论依据。
古井贡收购黄鹤楼酒业是该类估值法的实际参考案例。
估算三年后公司整体市值空间，相比预测每季度、每年的净利润增速数据，前者的确定性反而更高。
“合理估值的市盈率倍数，不区别行业特性。”从净利润折算到自由现金流的角度，可以理解市场为何给不同行业的企业不同的估值。折扣大的，体现为以净利润计算的市盈率较低，而以自由现金流计算的市盈率则是相同的。“对于确定性稍微差的，或者净利润可能并非全部是自由现金流的企业”，取靠近下限15PE；反之，取靠近上限25PE；自由现金流超过净利润的企业，可以取25-30PE，比如茅台、腾讯。
取30PE时，30PE对应3.33%的收益率。能接受这个收益率，是因为高于报表净利润部分的自由现金流能给股东带来收益，从而补偿了3.33%收益率不够高的缺陷。这样理解是否正确？

15.市盈率指标的核心问题：净利润数据是否为真？未来能否持续？持续是否依赖加大资本投入？
21PE的洋河股份 和7PE的长安汽车 ，市盈率差异的原因在这三个问题里面。先不考虑长安汽车盈利的可持续性，光扣除维持盈利能力的资本投入，净利润就要打个折扣，长安汽车的市盈率就会上升。

16.“符合前述三大前提的企业，几乎确定长期价值高于债券，将其等价于债券估算合理价值，或者在债券的基础上折扣计算合理估值，具备一定的保守因素。”
对于这段话的理解：
安全性：符合条件的企业，持有股票的安全性和持有债券几乎没有区别。P68
股东特权： “留存部分利润，相当于首先分掉全部利润，然后股东再优先按照净资产值（面值）认购某息率为10%~12%的特殊债券，整个过程免税。”对于满足三大前提的公司，我理解为可以把老唐原话中的“10%~12%”替换成“15%甚至20%以上”。也就是说，分红部分享受4%息率（对应25PE），留存部分享受“15%甚至20%以上”回报率（以1PB认购股票，且新增资本能保持原ROE水平）。
增长角度： GDP的增长和 通胀率的存在，使得这类企业能够获得永续增长且能够跑赢通胀。另外，这类企业的永续期还不会这么早（3年）就到来，故已经是保守假设。
融资增值：上市公司可能以高于净资产的价格拆分某部分资产独立上市融资，对于老股东而言，新股东的投入导致自己持有的企业每股净资产增加，可能会提升回报率。P22

17.“估算出来以后，是不是就等待三年或更短时间内翻倍然后卖出呢？不是。别忘了，投资者应该用长期乃至永恒的视角看待投资。”
每年（或有重大事件发生时）继续按照简化估值法对持有企业估值，然后与手边潜在的各种投资品种——不仅包括已持有企业、新涉及企业，也包括指数基金及债券、货基、理财等类现金资产——进行收益率比较。如果无法看出某品种收益率明显更高，则持有不动；反之，则调换——若调换品种如果恰好是债券、货基、理财等类现金资产，看上去就像是日常我们所说的减仓卖出。

18.一定要买在低点吗？p16
如果股票的预期收益高于类现金资产，则可以投股票而不是留存现金。因为不买在最低点，投资收益也可以高于债券等类现金资产。对于好公司，不抱投机心理去等最低点，是属于大方向正确。

19.PB估值P184-185
巴菲特： “如果一家企业赚取一定的利润，其他条件相等，这家企业的资产越少，其价值就越高，这真是一种矛盾。”
老唐：能带来超额利润的“经济商誉”并没有被记录在账面中，除了金融企业以外的其他企业，账面净资产并没有什么关注价值。
金融企业除外，是因为金融企业大量持有的主要是金融资产，日常按照监管要求采用盯市制度，即每天都将所持有的金融资产按照市场公允价值计算入账，因此，其账面净资产值是有参考价值的。

20.烟蒂股估值法
参考巴菲特给邓普斯特公司的估值案例，其中的一些 “折扣率”可以作为模板套用。p89
有形资产净值=总资产-总负债-商誉、专利权等无形资产， p69
净流动资产=总资产-总负债-固定资产及商誉、专利权等无形资产

21.对市场整体“底部区域”、“泡沫区域”的判断方法p93
格雷厄姆：作为一个粗浅的常识，投资者应该在主要指数（例如，道琼斯 指数和标准普尔指数）的收益率低于优质债券收益率时离开股票市场。
理解：1）当主要指数（例如，A股全市场PE）的收益率达到优质债券收益率的一定比率时（这个比率，可以根据历史市盈率设定，作为一个参考值），股市可能进入了底部区域。2）当主要指数（例如，A股全市场PE）的收益率低于优质债券收益率的一定比率时（这个比率，可以根据历史市盈率设定，作为参考值），股市可能进入了泡沫区域。

22.格雷厄姆式投资的标准流程
格雷厄姆给出了投资的标准流程，书中总结为8条。按照格雷厄姆的预计，该方法长期而言能够获得超过15%的收益率。整个体系关注的是兜底价值，很少或根本不涉及对企业前景的判断。p71

23.优质企业的特征
同样多的投入，优质企业获取了更多的利润，这不符合资本逐利的特征，不科学。
“反过来想”：凭什么？为什么同行或其他资本没有参与竞争，最终抢走它的超额利润？
答案：有特殊资源能够带来超额利润，财务报表净资产无法反映特殊资源。这些资源包括，能干的管理层，很难模仿的独特产品，品牌或其他无形资产，地理条件或其他原因造成的成本优势，规模门槛，转换成本，网络效应，中国式关系……
优势企业提供的产品或服务具有三个特性：1）被需要；2）很难被替代；3）价格不受管制

24.C路线的一些选股准则：
1.立足先赢，再求大赢。宁愿要确定的好结果，也不要“有可能”的伟大结果。
所以不要老想着买到能够暴涨的黑马，结果往往赔的为多。理由：复利的核心是时间，稳定盈利必能致富。
2.简单的、变量少的企业。P102
独轮车最好，二轮可看，三轮四轮已经不安全，五轮六轮纯“博傻”—主业为投资的控股型公司除外。
3.选择稳定行业中，具有长期竞争优势的企业。理由：方便估算其内在价值, 这样的企业能够维持超额利润。P60
巴菲特：所谓“转机”的公司，最后鲜有成功的案例，所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理价格投资一些体质好的公司。时间是好公司的朋友，但却是烂公司的敌人。p85
“生意很容易，会招来竞争对手。”p103
4.高经济商誉+低有形资产的企业。“真正让人期待的企业，是那种无须提供任何资本便能运作的企业。因为已经证实，金钱不会让任何人在与这个企业的竞争中获得优势，这样的企业就是伟大的企业。”P98
经济商誉在哪里：顺着ROE指标去寻找。巴菲特选择ROE>20%的公司。
至少选择 ROE高于12%的企业。理由：这类公司的盈利能力>上市公司整体水平>全社会所有企业的平均水平>GDP增速。p21
5.三大前提：1）利润为真；2）可持续；3）维持当前盈利能力不需要大量资本投入。
6.财务稳健
7.由德才兼备的管理层掌管。P103
8.能力圈原则。看不懂的不碰。能够理解高ROE企业的商业模式和经济商誉的可持续性，即“公司靠什么阻挡竞争对手”。P101
9. 凡是市盈率高于市场无风险利率倒数的一律不碰。理由：应该合理或低估价格买入优秀企业，而不是高价买入等待接盘侠。

25.分散与集中
格雷厄姆始终强调分散原则，是写给“普通”投资者的。他认为普通投资者不具备分析企业资产负债及未来发展状况的能力，所以应该通过大量分散来规避买错的风险。P83
巴菲特：当投资人并没有对任何产业有特别的熟悉，就应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时间拉长。如果你是一位稍具常识的投资者，能够了解企业的经营状况，并能够发现5~10家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么传统的分散投资就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险。
此外，由于还是存在不确定性，所以需要一个组合来对冲和规避一定的风险。这个组合是由为数不多的、自己了解的企业组成。

26.避雷要点
坚持做且只做正确的事，并愿意为此放弃市场颁发给错误行为的奖金，这是股市长久盈利的核心秘诀，是投资的核心之“道”。与之相比，研究公司、财务估值，都只能算“术”。
正确的事，是指理解并坚信可持续的投资收益主要来自企业的成长，而不是市场参与者之间的互摸腰包。p57

27.关于“追涨杀跌”
不在乎股价是涨还是跌，而是要关注企业未来。如果满足老唐估值法，即三年后15-25PE卖出盈利100%，是可以“追涨”的。

28.手把手教你财报阅读方法、思考问题角度
以雅戈尔 为范本，讲解了如何阅读财报、思考问题的角度。哪些信息需要记录，什么样的疑问需要去寻找答案……，把财务数据和生意特性的勾兑关系关联起来。以及除了财报之外所需要关注的信息，比如公告、券商调研活动，等等。

日后有新的领悟的话，再补充。