股票基本面分析第六讲：如何分析上市公司所处在的行业

引言
要读懂上市公司，首先要了解该公司的业务，以及公司所在行业的现状、近期变化，以及未来的发展趋势，等等。否则，即使是财会界的大腕大咖，也难以真正读懂上市公司。
2016年10月，长江商学院教授张维宁写的“如何从财务报表看产品竞争力”一文在财会界流传甚广。文章是这样比较格力和长虹的：“毛利率是一个非常重要的指标。毛利率有助于我们选择投资方向、衡量企业的成长性，有助于我们发现企业是否操纵盈利，评价经理人的经营业绩，分析企业的核心竞争力，发现公司的潜在问题等等。我们具体看一下2014年格力的毛利率，可以看到2014年本年的营业收入是1378亿，他的营业成本是880亿，所以毛利率就是拿1378减去880，再除以1378，毛利率高达36%。对于这样一个传统的家电制造业来说，36%的毛利率是非常高的。”
“我们再看一下另外一家公司长虹，这是2014年长虹的合并利润表。我们看一下他的营业收入595亿，营业成本是509万。我们把595减去509再除以595的话，毛利率等于14%。这个差异太大了，格力的销售收入在1378亿的情况下他的毛利率仍然可以保持36%，而长虹他的销售收入只有595，他的毛利率只有14%。所以从毛利率和销售收入很明显就能看出来，这两家公司的竞争力是相差巨大的，根本不是一个级别的企业。”
我认为，离开了行业分析、商业模式和战略分析，谈毛利率高低没有太大意义。同一行业中的不同企业，有的采取是高毛利、低周转战略；有的采取是薄利多销战略，毛利率低，但周转速度快，最后的ROE都差不多，后者甚至更高。同一企业的不同产品线，如低端、中端、高端产品，采用的定价策略不同，相应的毛利率也就不同。
其次，即使同一行业中两个企业的毛利率、销售利润率、净资产收益差异巨大，也不能说明高的就好，低的就不好。例如，苏宁云商2011－2015年每年都有利润；而京东 呢？自2003年从事电子商务以来就没有盈利过，2014年亏损50亿，2015年更是亏损90亿。但谁的绩效（我对绩效的定义是：目标或战略的实现程度）更好？我认为是京东！（2015年京东的销售收入是1800多亿，而苏宁只有1300多亿；市值呢？京东目前的市值相当于两个多苏宁云商）！
另外，将格力电器 与四川长虹 进行简单的毛利率对比也不合适。粗粗一看，这两家企业都属于家电行业；但从细分行业角度看，这两家企业却很不相同：格力的主营是白色家电，主打产品是空调，空调占格力业务总收入的85%以上（格力还有冰箱、小家电，但市场份额很小），详见下表：

四川长虹在细分行业中属于黑色家电或视听器材，主打产品是彩电、机顶盒等，虽然长虹也生产空调，但占整个销售收入的比例才15%左右。
其实，格力的主要竞争对手是美的，这两家企业的主打产品都是空调，虽然美的空调收入占整个收入的比例不如格力高，但也占到45%左右。详见下图：

我们比较下这两家公司的毛利率和加权的净资产收益率（ROE）。
格力电器

美的集团

美的毛利率略低于格力，因为两家空调占总收入的比例毕竟不一样（当然还有其他因素的影响），格力85%以上，美的只占45%左右；但从加权净资产收益率看，美的与格力不相上下，2015年和2016年上半年美的ROE甚至略高于格力（参见上表）。
这两家公司旗鼓相当，竞争激烈，甚至相互撕逼，董明珠和方洪波经常打“口水战”。双方在央视广告上也相互较劲，你有“好空调格力造“，我有”每晚只需一度电“；你说我的”每晚只需一度电“是假的，欺骗消费者，我说我不和你董小姐一般见识，我有专家认证和专利证书。
所以，要读懂一家公司，不能简单地将其归属于某一大的行业，还要看它的具体业务或细分行业。对于中国的上市公司来说，大都是跨多个行业经营的，这增加了行业分析的难度。例如，雅戈尔 集团不仅经营服装业务，还有金融和地产；销售收入主要来自服装和地产，而利润有些年份则是金融投资占据大头。我们在运用财务报告及其他信息进行分析时，一定要仔细看其中的分部报告。再如同方股份 ，在它的主打产品中，PC只是其中的一部分。收入占到50%左右，但利润呢？PC不亏损就不错了。因此，我们不能将同方股份与联想集团 等公司进行简单的比较，否则，你读不懂同方股份，甚至读不懂财报。例如，PC业务的资产周转率比较快，而智慧城市、公共安全、节能环保等一般合同金额较大，收入、成本的会计处理适用建造合同准则。由于是长期合同，资产周转速度相对会慢很多。而上市公司合并报表的数据是综合的，数据综合程度越高，信息含量也往往越小，资产周转速度是快是慢就看不清了。
从上面的例子可以看出，我们要读懂上市公司，首先就要了解该公司的业务及所处的行业特点，预测行业发展的趋势，即进行较为深入的“行业分析”，而这是券商或基金公司的行业分析师（研究员）所擅长的。
行业与行业分析
英文“Industry”一词，根据不同的语境，常译作“产业”或“行业”。例如，产业经济学，产业或行业分析等。我们这里所说的行业，就是生产或提供相类似商品或服务的多个企业的集合。
2012年11月，中国证监会为规范上市公司行业分类工作，根据《中华人民共和国统计法》、《证券期货市场统计管理办法》、《国民经济行业分类》等法律法规和相关规定，对2001年公布的《上市公司行业分类指引》进行了修订。将A股上市公司分为19个门类，90个大类，具体的分类原则和方法如下：
1.以上市公司营业收入等财务数据为主要分类标准和依据，所采用财务数据为经过会计师事务所审计并已公开披露的合并报表数据。
2.当上市公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入该业务相对应的行业。
3.当上市公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%，但某类业务的收入和利润均在所有业务中最高，而且均占到公司总收入和总利润的30%以上(包含本数)，则该公司归属该业务对应的行业类别。
4.不能按照上述分类方法确定行业归属的，由上市公司行业分类专家委员会根据公司实际经营状况判断公司行业归属；归属不明确的，划为综合类。
行业分类流程是：上市公司行业分类按季度进行。每年3月20日、6月10日、9月20日和12月20日为当季行业分类工作起始日；原则上应于季度末完成当季上市公司行业分类工作。
例如，格力电器、美的集团、同方股份、四川长虹都属于“制造业”这一大的行业门类。
百度 一下“行业分析”的任务：解释行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位，分析影响行业发展的各种因素以及判断对行业的影响力度，预测并引导行业的未来发展趋势，判断行业投资价值，揭示行业投资风险，为政府部门、投资者以及其他机构提供决策依据或投资依据。
行业利润率
有人对2000－2014年上市公司各行业的平均ROE做了简单的统计：排在前三位的是银行、采掘和食品饮料，分别为17.3%、14.4%和13.5%；后三位则是轻工制造、农林牧渔和电子，分别为4.9%、4.3%和4.1%。
为什么不同行业的利润率差异会这么大？分析不同行业利润率差异的成因，预测利润率走势和行业结构的变化，是行业分析的主要内容。
有各种各样的产业研究方面的理论（框架、模型或工具）试图解释这种现象。例如，产业生命周期理论，SCP（ Structure-Conduct-Performance）理论，以及五力竞争模型，等等。
在实务中用的比较多的分析工具还是波特的“五力竞争模型”。波特认为，一个行业的利润率是高是低？行业利润率之间的差异，是由以下五种竞争力量形成的。

这五种力量也可以分成两个方面，一是现有和潜在的竞争，包括：现有企业之间的竞争，新进入者的威胁，以及替代品的威胁。二是本行业的企业与供应商（卖方）和客户（买方）的议价能力。
竞争力量1：现有企业之间的竞争
对大多数行业来说，平均的行业利润率是由该行业内企业的竞争性质所决定的。有一些行业，如手机行业，企业之间的竞争非常激烈，迫使价格越来越接近于成本，有些企业甚至低于成本。而另一些行业竞争激烈程度相对弱一些，行业利润率就会高一些。具体来说，以下因素决定了现有企业之间的竞争。
行业增长率：如果行业的增长率比较快，则现有企业不必从对手手中夺取市场份额也可取得快速增长。对于滞胀行业来说，现有企业要取得收入和盈利，就必须夺取竞争对手的市场份额，竞争就会异常激烈。金融危机期间，为刺激经济扩大内需，2008年政府启动“家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”等补贴活动，家电行业（包括空调行业）迎来3年的高增长期。2011年5月，各种补贴政策相继退出，家电行业增速放缓。据中国家电商业协会营销委员会执行会长洪仕斌认为，2014冷年(指2013年9月——2014年8月)国内空调市场规模大概为4200多万台。而2015冷年(2014年9月——2015年8月)，国内销售总量大概也是4000多万台。按照前两个冷年的销售情况，2016冷年即使所有的空调厂商都不生产，库存的空调量也未必能销售完，因而清库存和打价格战成为必然。
行业集中度与竞争者之间的平衡：某一行业中的企业数量和这些企业的相对规模，决定了这一行业的集中度。如果这个行业有少量的大型企业，他们就可能暗中协调以避免互相残杀，国外的例子如，麦当劳 和肯德鸡，波音 与空客等。如果行业中的企业规模都比较小，则价格上的竞争一般比较激烈。
格力、美的、海尔、奥克斯、格兰仕五家企业就占了市场份额的80%以上；特别是格力和美的，两家加起来应占家用空调的一半以上市场份额。从这一点看，随着空调市场的增长率放缓，几大空调巨头价格战会开打（2014年已经开战），但不一定会血拚。
产品差异程度和转换成本：如果行业内各企业生产的产品或提供的服务非常相似，并且客户的转换成本较低，则价格战不可避免。比如说家电行业中的空调产品。家庭要换空调，不一定要买原先品牌的空调，性价比就很重要。
所以，各主要空调厂家都在设法避开低端的价格战，采用差异化战略来稳固市场份额。例如，美的针对厨房、机房、大客厅推出专业的定制型空调；格力则大力发展太阳能 空调，大家一定还记得王健林和董小姐的广告词吧。王健林：“听说中央空调不用电费？”董明珠：“对，用太阳能！”
竞争力量2：新进入者的威胁
如果一个行业的利润率比较高，就会吸引新的进入者。新进入者的加入，必定会增加产品与服务供给，从而迫使现有企业降低价格，拉低这个行业的平均利润率。所以，进入某个行业的难易程度是决定某一行业平均利润率的重要力量。
如前所述，空调行业的集中度比较高，前五大企业的空调就占市场份额的80%以上。并且，格力、美的、海尔等企业在产品研发（如太阳能空调、互联网 空调、除甲醛空调等）、运营模式（个性化生产和制造）、市场销售、售后服务早已形成相对完善的产业链，进入壁垒较高。所以，新进入者的威胁至少目前看来并不大。
竞争力量3：替代品的威胁
空调的替代品主要有电风扇和供暖设备。
电风扇相对于空调来说，在购买时价格便宜，使用时也比较省电方便（搬回家就能用，不需要安装）；并且，不少老年人也不惯使用空调等原因，加上有些城市和农村存在夏季电力紧张的问题，所以，无论在城市还是农村，电风扇都占有相当稳定的市场份额，还有空调扇、无叶风扇等，对空调有一定的替代威胁，但从目前的情况来看，威胁并不大。
供暖设备主要包括电暖器、地暖、燃气壁挂炉、集中供暖，其对空调不会产生替代威胁。因为大部分人购买空调的目的，主要是制冷降温。即使家里购置各种各样的供暖设备，总还是需要购买空调的。
竞争力量4：与买方（消费者）的议价能力
由于空调市场相对饱和，产品供大于求，客户转换成本低，属于买方市场。并且，随着互联网的快速发展，消费者的信息搜集能力不断提升，能够及时、全面地厂商产品的价格、性能等，在购买前可以很容易地对各厂商产品的价格、性能进行对比，具有较强的议价能力。
以京东、苏宁、国美为代表的零售终端掌控着渠道，一般空调厂商与大型终端零售商的议价能力相对较弱。但以格力为代表的空调厂商，也在建设自己的销售渠道，这些企业与终端零售商的议价能力相对强一些。
总体上来说，空调厂商与买方的议价能力较弱，不同企业有不同的议价能力。这也是各空调厂家努力实行差异化战略的重要原因。否则，产品同质、客户转换成本又低，除了打价格战，别无其他出路。
竞争力量5：与卖方（供应商）的议价能力
从前些年情况来看，控制器和压缩机厂商的议价能力较强，但近些年随着国内领先空调厂商的不断创新和努力，压缩机的控制已经被打破，格力、美的均自建压缩机厂。在控制器方面，格力、美的等国内龙头空调企业也有技术上的突破，例如，格力180度正弦波直流变频驱动控制技术，已经通过广东省科技厅组织的省级技术鉴定，被评为国际先进水平。直流变频技术是一个整体的技术，需要控制器、系统设计包括零部件等多方面的配合才能实现真正的节能、舒适、环保。格力通过自主研发，已完全掌握此项技术，为格力变频空调的发展打下了坚实的基础。
总体判断
综上，我对空调行业的总体判断是：
1.在中国，政府的行业调控政策，对行业收入和利润的增长影响很大，空调行业也不例外。随着国家支持政策的退出，以及房地产 行业的降温，空调行业的收入增长率必将放缓。
2.在市场饱和、增长率放缓的情况下，厂商之间的竞争将更加激烈，市场集中度将进一步提高。例如，2014年年底，格力发起“清场行动”；苏宁易购 则联合美的、海尔、海信、奥克斯、志高、长虹六家空调企业，打响了一轮名为“破格行动”的战役，与格力正面PK。
3.随着天猫、京东、苏宁等零售巨头的物流体系完善，无论是格力，还是美的、海尔，都会加强彼此间的合作，例如，2016年3月，格力与苏宁重启合作，格力作为国内最大的空调制造商，将为苏宁提供新品首发、全品类产品进驻及爆款资源等三方面的优先支持，而苏宁作为全国最大的O2O零售商，将为格力提供双线渠道、服务保障和大数据支持等三项优先保障。
4.根据申万宏源 的研究报告（11月空调数据点评：前期低基数叠加涨价预期提前备货）， 截止2016 年 12 月 16日，国内铜价为 46530 元/吨，同比上涨33.13%，铝价为 12970 元/吨，同比上涨 28.29%。我认为，随着销售收入增速放缓，原材料成本上升，整个空调行业的毛利率、ROE也会进一步回落。这也许是市场对于格力、美的等国内家电巨头只给予10倍左右市盈率的主要原因吧！
行业分析的局限
当然，要读懂上市公司，仅仅进行行业分析还远远不够。例如，申万宏源就提出，虽然“回顾过去五年的原材料走势，我们看到原材料尽管有波动，但是龙头公司毛利率水平不断提升(2015 年因为去库存打价格战而毛利率受损)，在寡头垄断格局下， 无需因为成本上涨而担心龙头盈利水平。”即使在同一行业中，各家企业的经营业绩、财务状况、现金流量也是差异很大。例如，2015年，格力电器的营业总收入增长率为－28.17%，而美的只是略微下降，－2.08%。并且，格力利润增长率为－11.46%，而美的则为+22.99%。
同一行业中的龙头企业，财务指标为什么会有这么大的差异？这需要我们对企业的商业模式、战略管理，以及公司治理等进行更深入的研究！