投资随笔：价值投资和趋势交易的结合

如果从长达20年的周期看，美股和A股的最终涨幅相差并不大。但为何A股投资者对股市总体体验很差，盈利状况也比较糟糕。原因之一，我想在于A股表现出巨大的波动性特征。在过去短短的二十多年里，A股出现多次显著熊市特征且跌幅超过50%的熊市，比如1992年、1993-1994、2001-2005,2008,2015-2018。其他像1998、2011年也出现较大幅度的下跌。同时，对应于这些熊市，随后也出现了四次数倍涨幅的牛市上涨行情。A股这种巨大的波动加上走势周期呈现出牛短熊长。给投资心理带来巨大的冲击和煎熬。牛市热血冲动，熊市恐惧逃离。由于交易价格区间的不均衡性，投资者持仓成本普遍高估，导致长期回报就比较糟糕。

但无论A股如何短期巨大波动，长期的基本趋势还是与内在价值增长趋势呈现出高度的一致性。从过去二十多年的上市公司业绩看，基本回报为10%左右。而指数的整体涨幅也基本如此。将来这一幅度长期可能稳定在8%左右。

因此，价值投资的确是可行的。无论从大盘看还是个股看均是如此。长期定投指数，获得8%左右的回报。长期投资一组优秀的企业，长期看，会得到和企业价值增长相一致的回报。优秀的选股者大概可能实现20%的长期复合回报。

之前作为一个散户投资者，秉持这样的理念。找到一些好股。短的持有一年半载，长的三年五年。过去二十年总体也获得还不错的投资回报。转型到私募基金管理者身份以后，也一直坚信这样的投资思路和价值信仰。

不过，长期重仓持有股票这样的投资思维作为个人是很合适的。但作为私募管理者，特别是在熊市阶段，这种思维也造成一定程度的困扰。
困难之处在于，我们常常容易低估了市场波动和账面回撤带来的情绪压力，却高估了投资人承担波动的信心和耐心。在残酷的市场面前，尽管我们对价值有信仰，但投资人未必对我们有信仰。同时，由于一部分私募产品设置有平仓线机制。也导致了投资实践过程中，坚持长期重仓投资有可能遭遇机制之伤。

按价值投资的思维，如果投资标的基本面没有问题，价格越便宜，则投资价值越高。因此，个人投资会选择越跌越买策略。但基金产品，一旦设置平仓线，随着股价的下跌。只能越跌越卖了。或者跌多了也不敢去补仓。否则就可能导致产品清盘风险。这样就导致原有价值投资方法的优点无法发挥，缺点却暴露了，可能并不是很适合所有的私募产品。需要有一定程度的修正。

从过往历史经验看，投资方法无非是价值投资、趋势交易和短线交易这么几种。价值投资就是交易价值。趋势投资交易趋势。短线则交易波动。从业绩稳定性排序，我觉得价值第一，趋势第二，波动第三。但从实施难度看，也是这样的排序。

从个人选择角度，首先会排除日复一日去交易波动概率这样的操作。特别是立足于未来管理大资金则更难以实施。除了波动概率的不确定性外，还可能存在流动性障碍及价格操纵违规之嫌。

价值投资具有容量大资金，及长期业绩的稳定性等优点。但也有它的弱点，就是短期对抗市场波动性，不具有优势。无论基本面多么优秀的公司，在系统性熊市的下跌过程中，也难以避免价格巨大波动的特征。

趋势交易方法相对而言，是对抗熊市的利器。如果能较好运用，可以回避掉较大部分的下跌波动。但趋势是事后才展现的，因此，趋势最大的弱点就是需要付出较多的试错成本。

我们主观上为趋势识别做了一些定义。比如符合某种条件为多头，符合某种条件为空头。在回测过去二十年A股走势后，我们找到一种较低试错成本，却能不错过市场主要上升和下跌趋势的趋势多头识别方法。

这个趋势方法是基于交易指数的。以沪深300为例，按照这种方法去交易。十多年年化超越持有指数不动10个百分点左右（回测期股指年化4%）。之所以有这么大的超额收益，主要还是之前所说的A股的巨大波动性。（当然，如果市场波动收敛，则趋势识别的超额收益将下降。因此，这个并不能保证未来收益的延续。目前看，唯一能保证的还是价值。）

如果过去这么多年把长期持股的价值投资方法和多空识别的趋势交易相结合会如何？也就是说，趋势交易的不是指数标的，而是一个组合。

以过往为例：从2007年1月至今。
1、多空均满仓持有价值组合。过去十多年年化30%。同期指数300指数上涨仅上涨58%，组合涨幅20倍。但组合最大回撤与大盘基本同步。比如2008年组合回撤可能高达60%。如果一个基金成立于牛市高点并按这样的策略投资，大概率失败。
2、加入趋势识别后，比如空头空仓，多头满仓。这样大幅回撤的情况的确大幅改善了。2008年最大回撤在30%。2015年最大回撤在20%。这种回撤幅度。是可以被市场所接受并认可的。但长期年化会下降到20%左右。
3、多头满仓，空头半仓。回撤和收益比相对均衡。

不同风险偏好的投资者，或在基金产品的不同阶段，需要考虑不同的策略。比如初期阶段，策略2应该是首选。在产品具有较大盈利安全垫后，策略1可以使用，并且到牛市后期后，重新回归到策略2，一直到熊市后期；而在市场趋势模糊的阶段，策略3更佳。

根据市场趋势进行多策略 使用，可能会成为我们未来策略的主导思想。当然，寻找超额收益的来源即一篮子优质公司仍然是股票投资赚钱的最重要最核心的能力。而策略，只是为了保证投资事业得以顺利进行。

在复杂纷繁的市场面前，永远不断学，不断实践。
翻越千山万水，只为了与你相见。