原来他竟然不会“炒股票”——“解码”沃伦·巴菲特！

我知道只要谈到交易或者说“投资”，就无法绕开巴菲特。如果不对他“解码”，我们的话题将无法进行下去。中国股民通常以为巴菲特是和我们一样的二级市场操作者，这是极大的误会。事实上，巴菲特并不是通过在二级市场上直接交易股票获利的，他干的是与我们完全不同、因而也无法仿效的事。他所缔造的传奇，明智的做法是作为一个孤立的特例来对待，而不是试图学和复制。关于巴菲特到底是怎样投资的，我想着重说明以下几件事：
第一，巴菲特拥有多元化的投资方法和策略，远比传说中的“买入—持有”型价值投资来得复杂。他真正的主业首先是保险，其次是实业并购，股票投资只能排在最后。他旗下的波克夏·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司是一家以保险为主业的多元化投资集团。如今规模超过700亿美元、性质类似于无息贷款的巨额保费收入，使巴菲特在实施大宗企业并购和超长投资计划时完全无需负债。从1972年以2500万美元收购喜诗糖果（See‘sCandies）开始，波克夏先后将美国伯灵顿北方圣达菲铁路运输公司（BNSF，并购金额高达340亿美元）、以色列伊斯卡刀具公司(Iscar)、化工巨头美国路博润 (Lubrizo)公司、芝加哥普利兹克(Pritzker)家族旗下工业集团（Marmon）、中美能源控股公司（MidAmerican Energy HoldingsCompany）等优质企业收归旗下。2011年，并购交易创造的盈利就已经超过90亿美元。巴菲特曾经说过：“仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润。”明白了这句话，读者将不难理解巴菲特所做的如下有别于“价值投资”的非常规投资：套利、债券、期货甚至外汇买卖。例如，巴菲特在1994～1995年曾持有4570万桶的石油合约，在1997年购买过1.112亿盎司的白银和46亿美元的美国长期零息债券，并于2002年涉足外汇市场。2012年一季度，波克夏还曾持有固定债券316.98亿美元，其中包括德、英、加、澳、荷五国AA级以上债券109.9亿美元。
第二，从波克夏历年持股变动情况看，巴菲特投资的股票多数是阶段性持有——例如2000～2007年阶段性持有中石油 H股；只有极少数股票是长期持有——例如可口可乐 、宝洁 、富国银行 和美国运通 等优质企业。以可口可乐为例，巴菲特于1988年买入5.9254亿美元，1994年增持至12.99亿美元。1994年的持股数量是1亿股，1996年拆细为2亿股，2012年拆细为4亿股。1988～2012年，美国股市几经兴衰，可口可乐股价也如过山车般大起大落，但巴菲特一直坚定持有。截止2013年底，可口可乐的股价约为40美元，巴菲特的持仓市值高达160亿美元（不算24年来所收到的丰厚红利，相对于1994年投入的原始成本13亿美元，累积增值12.3倍），仍然为其第二大重仓股。然而伟人终究是人，在长期持股遭遇挫折时也有后悔的时候。1998年7月～2006年7月，可口可乐的股价从80美元反复下挫至40美元。8年没涨反而下跌50%的表现的确令人沮丧。早在2003年年报中，巴菲特就承认：“在股市大泡沫期间，我没有卖出一些重仓股，确实是犯了一个大错误。”但是，巴菲特也曾说过，他说如果连他这个第一大股东都选择卖出的话，市场各方会因为失去信心而更加疯狂地抛售。这也是他减持股票时需要顾忌的地方。
第三，巴菲特的股票绝大部分不是通过二级市场买的，而卖的时候却绝大部分是通过二级市场卖的。就是说，广大二级市场上的投资者，只不过是巴菲特出货时的接盘者而已。更令人“气愤”的是，巴菲特通常所买的那些东西甚至不能称之为“股票”，而是一些带有固定回报、有时可转换为普通股套现的“优先股”和认股权证。“股神”进场的时机也与众不同。他不会在牛市的亢奋期进场，而往往会在危机和恐慌席卷市场时进场——已有的案例显示，巴菲特对于进场时机的选择并不以精确见长——他经常太早进场。例如2008年9月23日，当金融海啸袭来的时候，巴菲特与深陷危机的高盛 达成协议，出资50亿美元购入高盛股息为10%的永久性（即不可转换）优先股，高盛有权在任何时间回购上述优先股，但须支付10%的溢价。此外，波克夏·哈撒韦公司获得了有权在5年行权期内的任意时间、以115美元/股的行权价（当时的股价为125美元/股）购买高盛50亿美元普通股（折合4348万股，行权后会占高盛总股本的9%）的认股权证。但两个月之后，高盛的股价一度跌破50美元。巴菲特115美元的行权价显然定高了。2008年10月1日，巴菲特对面临破产威胁的通用电气 出手相救，购买后者30亿美元、年息为10%的永续优先股（通用电气3年后可溢价10%赎回），并以22.25美元的行权价（当时股价为24.5美元）获得30亿美元普通股的认股权证，有效期5年。但是2009年3月通用电气的股价却一度跌破6美元。对此，巴菲特懊悔地说，如果等到2009年3月市场触底时才动用他的现金，他就会大赚一票了。
第四，“股神”在金融危机期间的股票投资并非如人们所想象的那样都是十拿九稳的，是价值投资理念支配下高安全边际的抄底行为。恰恰相反，他的这些投资事实上是一种赌博，当时赌的仅仅是标的公司“不会破产”，以及美国经济“不会破产”，而不能奢望别的什么。尽管巴菲特通过“高固定利息优先股+认股权证”的安排已经使自己置身于股票市场的巨幅波动之外，但是这些投资依然面临巨大风险。因为一旦标的公司真的破产，就算优先股的清偿权优先于普通股，他投入的钱照样会遭受严重损失。就拿对高盛的投资来说，巴菲特也表示，如果国会不能通过救助计划，所有的赌注都将血本无归，他危机期间在高盛以及所有其他投资将被扼杀。此外，巴菲特还做过其他一些看起来“赌味十足”的交易。例如，波克夏公司曾卖出48.5亿美元的看跌指数期权。根据该合约，如果2019年后的某个特定日期，包括标准普尔在内的四大市场指数低于对赌双方签约时的点数，波克夏将要赔付370亿美元。2008年9月30日，波克夏公司已因指数连续四个季度下跌而计提67.3亿美元的损失准备。不过话说回来，几十乃至数百亿美元的赌注对普通人来说虽是天文数字，但相对于波克夏高达2800亿美元的资产规模，所占的比例极低，所以巴菲特依然是稳健的。何况，他在美国政商两界拥有几无瑕疵的卓越信誉，和无与伦比的人脉关系，称得上是一位手眼通天的人物。当金融危机爆发的时候，哪家企业会破产，哪家不会，他心明如镜。2008年，美国大批知名的巨无霸企业受危机冲击同时陷入风雨飘摇之困境，他出手“救助”的是高盛、通用电气，而不是最终破产的贝尔斯登和雷曼兄弟，难道不值得深思吗？
投资只不过是胜算大小的游戏。世界上没有什么事可以绝对预定。这一点对巴菲特来说也不例外。在他漫长的职业生涯中，最险象环生的一笔交易是1987年针对华尔街第五大投行所罗门兄弟公司的“救助”行动。虽然这一经典案例至今还被津津乐道，但实际上无论过程还是结果，都远非人们所认为的那样美好。1987年9月28日，巴菲特出资7亿美元购买了急需现金的所罗门公司股息为9%的可转换优先股。又是“可转换优先股”，这个名词是否有点眼熟？原来巴菲特早在1987年甚至更早就开始玩这套把戏了。可转换优先股有何优点？很简单，巴菲特是在赌所罗门公司“不会破产”。因为只要不破产，哪怕所罗门经营得很差，他的投资也不会受任何影响。就算破产，优先股的清偿次序也在普通股东之前。而如果所罗门将来经营状况良好，他的优先股还能转换为普通股，享受超额利润。因此巴菲特把这种优先股称为“带彩票的国债”。1987年9月的美国股市极度低迷、危机四伏，不少公司包括所罗门面临巨大的麻烦。在其生死存亡的关口，巴菲特却伸出“仁慈之手”，逼迫对方支付高达9%的年息，以换取所罗门公司度过难关所必须的现金！对此，巴菲特自鸣得意地说：“我的出价总是让对手没有还价的余地。”
然而，这笔投资的后续发展态势却急转直下。1987年10月19日，“黑色星期一”，美国股市发生了震惊世界的股灾。道－琼斯指数单日暴跌22%，导致大批企业尤其是金融机构和无数投资者破产。“债券大王”所罗门公司也严重受伤。1991年8月，所罗门又因爆出在国债投标中作弊的丑闻而遭受致命打击，股价从36美元一路暴跌至一个月后的20美元，被政府强制申请破产保护。危难之际，巴菲特以1美元的薪酬出任董事长，对公司管理体系进行大刀阔斧的改革，与政府部门进行多方磋商，最终支付1亿美元罚金和1.9亿美元调解费，保住了所罗门的国债承销资格和市场地位。财政部也于1992年取消了对所罗门的制裁措施。这一段经历不仅保住了巴菲特在所罗门的投资，而且被传为美谈。但个中艰辛，则恐不足为外人道也。回忆往事，巴菲特称这段历史“一点也不好玩”。1993年后巴菲特一度增持所罗门的优先股，使其在所罗门的持股比例超过了20%。但所罗门公司的股价1994年后一直在下跌，因此巴菲特说：“迄今为止，这一举措显然不能算得上是一项非常成功的投资。”1996年后，巴菲特没有选择行权转股，而是将持有的优先股逐步转换为现金撤出。所罗门公司后来被旅行者集团收购，后者后来又并入了花旗 集团。一直到2001年底，巴菲特卖出所有花旗集团的股票，14年前的那笔投资才宣告结束。
当1997年所罗门公司被旅行者集团收购的时候，巴菲特当初投入的7亿美元已经变成了17亿美元。但这10年的年化回报率不足10%，已经比巴菲特超过20%的年化投资收益率低了很多。只能说勉强保住了当初约定的9%的固定股息，赌对了所罗门没有破产而已。相比之下，巴菲特对高盛的投资取得了丰硕成果。首先优先股让波克夏每年进账5亿美元，折合每天进账137万美元或每秒进账15美元。在2010年的股东大会上，巴菲特算了一笔账，“高盛每秒钟支付给我们15美元，”巴菲特说，“滴答、滴答、滴答……手表的声音变得如此悦耳。”然而好日子终于到头。2011年3月，不堪重负的高盛向巴菲特一次性支付56.5亿美元（其中包括本金50亿美元、提前赎回的罚金5亿美元以及1.5亿美元的股息）溢价赎回了巴菲特手中的优先股，加上之前收到的股息11亿美元，巴菲特获利17.5亿美元。认股权证部分，2013年3月26日，双方达成协议，高盛按照此前10个交易日的平均收盘价约146美元与115美元的行权价之差，乘以权证代表的4348万股，给予波克夏等值股票。这批股票价值13.5亿美元，约合900万股，占高盛流通股数量的2%。这一安排使巴菲特无需掏一分钱现金即可成为高盛的大股东。17.5亿美元＋13.5亿美元＝31亿美元，这就是巴菲特投资高盛5年所得的收益，62％的收益率相当丰厚！
从高盛支付给从巴菲特的回报来看似乎代价高昂。但在危急关头，巴菲特的注资被市场视为对高盛的信心投票。在获得“股神”投资后的第二天，高盛就成功地在股市上通过发行新股筹资57.5亿美元。加上巴菲特注入的50亿美元，这些宝贵的新鲜血液使高盛得以度过难关。如果当时没有这笔资金的紧急援助，高盛也许根本就挺不过去。多亏巴菲特，高盛活了下来，而且现在它已摆脱了高昂的股息负担——巴菲特则获得大笔现金，可用于下一次的“狩猎”活动。危机发生之后的几年，巴菲特也一直支持高盛，即便是在2010年高盛因涉嫌欺诈而遭到美国监管机构起诉时，巴菲特也表示“对这笔投资一点都不担心”。危机期间巴菲特救助的另一家企业——通用电气，也为他带来了不俗的回报。2011年10月17日，通用电气向巴菲特支付33亿美元（其中包括3亿美元的溢价）回购了他持有的优先股。加上3年9亿美元的股息，巴菲特总共获利12亿美元，收益率40%。认股权证部分，因通用电气股价最近几年一直表现欠佳，直到2013年权证到期的时候才刚刚爬上行权价22.25美元，所以他收获不大。
2011年8月25日，巴菲特旗下的波克夏·哈撒韦公司再次伸出援手，对陷入困境的美国银行 注资50亿美元，用于交换的条件我们已是耳熟能详：美国银行以6%的年股息向波克夏出售5亿股优先股，美国银行可以在任何时候以5%的溢价购回；并且波克夏公司获得了在今后10年里的任何时间、都可以以每股7.14美元的价格购入7亿股美国银行的认股权证（协议签订时的股价是7.65美元）。此前，美国银行为了达到美国新的银行业 要求，即在2013年年末之前达到巴塞尔协议III所规定的6.75～7%的一级普通资本比率（这一规定的目的是确保大银行有足够的资本抵御危机，无论危机规模大小），以及应对不良按揭贷款导致的诉讼和损失（潜在的资金缺口至少100亿美元，最多可能需要500亿美元），已经抛售其所持有的中国建设银行 一半的股份，筹资83亿美元，并且计划关闭600家分支机构。这样就不难理解其与波克夏公司达成的协议了。之后，除波克夏公司已经收到6亿美元股息之外，随着美国银行的股价从不足5美元的低位，攀升到了17美元，认股权证为巴菲特创造的浮盈超过70亿美元！“股神”不愧是一名同时具备深远战略眼光和非凡耐心的投资家。但是，他判断企业价值的能力连自己的亲儿子也无法学会，更毋论你我。
最近，“华尔街见闻”又援引路透社的消息称，巴菲特旗下的波克夏·哈撒韦正在收购飞机零部件及能源生产设备制造商精密机件 公司(Precision Castparts)（创立于1949年，总部位于美国俄勒冈州波特兰，是一家精密金属零件制造公司，其产品应用在航天、汽车、电力、石油工业及天然气管道上，是波音 、劳斯莱斯、空中客车、庞巴迪、赛斯纳、古德里奇 等公司的指定零配件制造商。巴菲特2012年就开始投资精密机件，对其已经有了深入了解。该行业的优势是其高进入门槛足以将潜在竞争者拒之门外）。这笔交易的价值超过300亿美元。如果达成协议，将是波克夏·哈撒韦有史以来最大手笔的交易。收购精密机件之后，波克夏年营收将增加100亿美元，员工人数增加3万人。该交易将令波克夏减少对保险和投资股票的依赖，转型为一家巨型工业集团。如今的波克夏·哈撒韦，手握精密机件、BNSF（伯灵顿北方圣达菲铁路运输公司）和BHE（波克夏·哈撒韦能源公司）等庞然大物，已经不再是1990年代那个以投资水牛城新闻和制鞋业闻名、以选股能力蜚声业内的投资公司了。乔治·华盛顿大学教授、《后巴菲特时代的波克夏》之作者劳伦斯·坎宁安（Lawrence Cunningham）表示：“那些日子已经结束了。波克夏如今已真正开始经营工业。”
事实上，巴菲特几年前就做过同样的事情。波克夏·哈撒韦2009年时就成为BNSF的小股东，一年后当BNSF股价下跌13%之后，巴菲特宣布斥资266亿美元收购所有剩余股份，并为此进行了股票增发。巴菲特当时将这笔交易称为“对于美国经济未来的最大押注”，并相信BNSF将成为“波克夏未来一个世纪的优质资产”。近年来，巴菲特一直将波克夏旗下的五大非保险企业称为“五大发动机”，他们包括BHE、BNSF、IMC、Lubrizo和Marmon。劳伦斯·坎宁安（Lawrence Cunningham）表示：“收购精密仪器之后，波克夏将拥有‘六大发动机’。该交易进一步推动了波克夏转型为工业集团的战略。”
纵观巴菲特所做的一切，几乎没有多少利润是通过在二级市场上直接买卖股票取得的。对于广大投资者来说，他非但不是可以效法的榜样，反而是一块令无数人困惑的、拦路的巨石。在我完成对巴菲特的“解码”之前，你们无一例外地都曾经被他挡住去路，无法在我指出的交易之道上前进半步。从此，我们终于长吁一口气，可以踢开巴菲特闹革命了。
（本文摘自投资家1973所著《金融交易学——一个专业投资者的至深感悟》第三卷。该书已于2018年5月由上海财经大学出版社出版，转载请注明出处）