裕同科技

裕同科技(002831)

标题：国内高端纸包装最优秀的龙头企业 日期：2018/4/20
当日股价：50.6元 PE/PB：21.7/4 推荐买入价：50元 目标价：年化15%

·公司简介·

深圳市裕同包装科技股份有限公司于2002年成立，经过十年的发展，现已成为世界级的印刷包装企业。在中国南北方，如深圳、苏州、烟台、河北等地均设有生产基地。所有工厂均配置了全套先进的生产设备。针业不同客户的不同需要，公司全力推出”客户解决方案”。独立的项目队伍、个性化的作业程序、专属的生产车间、机器设备、生产线，确保满足客户独有的需求。特别是IT电子行业、儿童图书行业、烟酒行业。

·行业信息·

纸质印刷包装产品是指以原纸为主要原材料，通过印刷等加工程序后制成用于保护和宣传被包装物的产品，主要包括彩盒、纸箱、说明书、不干胶贴纸、缓冲材等众多品种。

纸质包装具有原料来源广泛、占产品成本比重较低、便于物流搬运、易于储存和回收等诸多优势，随着生产工艺和技术水平的不断提高，纸质包装产品已经可以部分取代木器包装、塑料包装、玻璃包装、铝材包装、钢材包装、铁皮包装等多种包装形式，应用范围越来越广。由于纸质包装可再生利用，绿色环保，可较好地提高经济效益，是市场经济的理想选择，也是循环经济的发展方向。

根据中商情报网的统计资料显示，中国包装工业的总体产值从2005年的4017亿元增长至2015年的16900亿元，年复合增长率约15.45%。过去十年间，我国包装工业中各主要子行业产值对包装工业整体贡献率基本稳定。2015年纸质包装业产值约7378亿元，约占包装行业总产值43.66%，是国内包装业产值贡献率第一大子行业。

纸质印刷包装行业准入门槛较低，中小企业较多，属于充分竞争行业，整体而言集中度较低。处于行业底端的小型印刷企业由于数量众多、产品档次较低，产品同质化现象严重，相互竞争激烈，利润水平相对较低。而提供高档产品和优质服务的高端印刷企业则由于规模较大、原材料采购成本低、技术工艺水平高，产品供不应求且具备高附加值，在行业中拥有较高的利润水平。高端领域行业集中度相对略高，但相较于发达国家包装行业集中度而言仍偏低。

2016 年中国印刷企业100强排行榜前十名如下：

注：销售收入系根据企业2015年产品销售收入统计口径，与财务报表数据可能略有差异

目前，发行人的产品主要面向消费类电子行业和烟酒行业，其中消费类电子行业客户对公司收入及利润的贡献达80%以上。作为消费类电子产品的配套产业，纸质包装由于具备成本低、机械加工性能好、易于规模化生产、使用无毒无害、便于回收等优势而被广泛采用。同时，消费类电子产品对包装产品的功能性需求也为纸质印刷包装行业注入了源源不断的发展动力。因此，无论是运输包装用的瓦楞纸箱，销售包装用的彩盒、精品盒，还是产品说明及品牌宣示用的说明书、不干胶贴纸等，均在消费类电子产品包装产品中占有较高的比重。

纸质印刷包装行业的上游主要为本行业提供白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸等原纸产品的造纸业，以及为本行业提供油墨、水墨、胶水等印刷辅助材料的化工行业。纸质印刷包装产品的下游应用非常广泛，主要为消费类电子、烟酒、食品、化妆品等产品的制造业。

长期来看，随着行业内企业成本控制能力的加强、产品及服务质量的提高、信息化、自动化工艺的运用及不断优化、经营模式的转变，以及行业产业结构的日益完善、行业集中度的逐步提高，本行业的整体利润水平将日趋稳定。

·业务分析·

公司作为高端品牌包装整体解决方案提供商，为客户提供“创意设计与研发创新解决方案、一体化产品制造和供应解决方案、多区域运营及服务解决方案”。公司在专注消费类电子产品纸质包装的同时，积极开展业务多元化，拓展高档烟酒、化妆品及高端奢侈品等行业包装业务。

公司立足国内，并积极拓展海外市场，终端客户包括华为、联想、三星、小米、索尼 、红塔集团、泸州老窖 、玫琳凯、雀巢等国内外知名品牌企业。公司直接或通过仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达等知名代工厂商为终端客户提供产品和服务。公司通过为高端产品的跨国制造商提供优质的纸质印刷包装产品，有效地为客户树立市场形象，节约生产成本，提高生产效率，深受客户好评。

2015年公司获得深圳市企业联合会颁发的“深圳百强企业”称号，根据权威杂志《印刷经理人》组织评选的“2015年度中国印刷企业100强”排行榜，公司以位列全国印刷企业第二名并获得“2015年中国印刷业最佳雇主企业”，获“中国包装优秀品牌”，“2015年中国制造业500强企业”等荣誉称号；2016年，公司获得“2016年中国制造业500强企业”、“深圳知名品牌”等荣誉称号；并被权威杂志《印刷经理人》组织评为“2016年度中国印刷企业100强”排行榜全国印刷企业第一名。

公司产品覆盖彩盒（含精品盒）、说明书、纸箱、不干胶贴纸等全系列高端纸质包装印刷产品，产品服务对象主要是移动智能终端、笔记本电脑、游戏机、液晶显示器、计算机外围设备、数码电子产品、高档烟酒、化妆品及高端奢侈品等。

报告期内主要产品的收入金额及占比如下：

我国纸质印刷包装行业企业众多，竞争激烈，行业总产值巨大，市场集中度低，因此即便行业领先的企业市场占有率绝对数也较低。作为整体解决方案服务模式的先行者和领导者，本公司市场占有率位居行业前列，市场竞争优势明显。2013-2015年公司市场占有率分别为0.39%、0.53%、0.58%。

目前，国内最主要的消费类电子产品生产企业主要分布在珠三角、长三角、环渤海湾经济区，同时世界知名消费电子生产商也纷纷布局东南亚其他国家。为贴近客户，提高对客户的响应速度，并最大限度的降低物流成本，公司已基本建成以长三角地区、环渤海湾经济区、珠三角地区、越南为主的生产基地，整合四个区域的资源，确立全面竞争优势。对于重要客户，基于其差异化需求提供平面及工程设计、品牌与生产管理、仓储配送至生产线等产品供应以外的高附加值延伸服务，建立快速、高效的反应机制，满足公司的不断增加的多样化订单需求，不断扩张市场份额。

公司在业务开展方面主要有两种模式。一种是为公司直接与终端客户交易，接受终端客户下单，产品直接交付给终端客户，并与之进行结算，如华为、联想、三星等；另一种是公司与终端客户委托的代工商直接交易，公司接受代工商的日常下单，产品直接交付给代工商，并与代工商进行结算，如索尼委托富士康与公司的交易等。报告期内，公司前五名客户的销售情况如下：

13-16年，公司对前五名客户合计的销售收入占当期营业收入的比例分别为66.45%、70.09%、62.93%和55.33%。公司与主要客户形成了密切的合作关系，与富士康、和硕以及华为的合作时间超过10年，与联想和广达的合作关系超过5年。

管理层方面

王华君先生，1970年出生，中国国籍，广东省社会科学研究院研究生，高级经营师。1993年至1995年在深圳市宝安区松岗镇龙成纸品厂历任业务员、业务主管；1996年至2009年担任深圳市裕同实业有限公司执行董事兼总经理；2006年4月至2010年3月历任本公司执行董事、董事长；2010年3月至今担任本公司董事长兼总裁。

吴兰兰女士，1974年出生，中国国籍，同济大学MBA。1993年至1995年在深圳市宝安区松岗镇龙成纸品厂从事业务工作；1996年至2009年担任深圳市裕同实业有限公司监事；2002年1月至2006年3月担任本公司执行董事；2002年1月至2010年3月担任本公司总经理；2010年3月至今担任本公司副董事长兼副总裁。

刘波女士，1979年出生，中国国籍，深圳大学工商管理学士。1999年至2004年任职于汤姆盛（深圳）光学主件公司，从事销售和计划管理工作；2005年至今任佳仕达国际电子（深圳）有限公司业务经理；2008年4月至今担任本公司董事。

可以看到公司的核心管理层都是比较年轻的，除了有丰富的实业从业经验外，对经营和管理造诣也很深。

·上市前财务状况·

2013-2015年，公司营收分别为25.94亿、36.65亿、42.9亿，14、15年公司的营收同比增速分别为41.3%和16.9%，14年同比大幅增长的原因主要为来自富士康的订单较上年增加了6.4亿，15年收入增长主要由烟酒整包业务、华为等国内智能终端品牌包装销售的增加引起。16年1-9月营收为35.9亿，同比增长20.3%。保持了非常好的增速。

2013-15年，公司净利润分别为2.81亿、5.62亿、6.58亿，14、15年公司的净利润同比分别增长了100%和17%。14年净利润增速较高，主要有三点原因:1）公司营收同比大幅增长；2）公司的期间费用率从上年的17%降至13.4%；3）公司的毛利率同比提高3个百分点至33.5%。15年公司的利润增速基本与营收一致，16年1-9月的净利润为5.5亿，同比增长23.3%，与营收增速也基本相当。

报告期内，公司的毛利率分别为30.7%、33.5%、31.0%和31.1%，总的来说公司的毛利率比较稳定。公司的净利率逐年提升，ROE在14年达到最高的40%，15年下滑至35.3%，主要是周转率有所下滑。

周转率下滑有两个因素，1是公司的货币资金大幅增长，过去三年分别为3.72亿、4.8亿、6.44亿，近几年公司存在较大的投资支出，使得账上货币资金增加得不多，16年三季报下滑至5.2亿。2是公司应收款增长很快，13-15年公司的应收账款分别为9.76亿、14.0亿和17.6亿，复合增速34.3%，略超营收增速，绝对额也比较大，好在应收款的账龄不高，99%以上在一年以内。公司的存货呈现稳定增长之势，截止到15年底，存货值为2.75亿，相较于应收规模，其体量不算大。16年中报数据，公司有10.7亿的短期借款和1.3亿的长期借款，负债还是有些多的。

13-15年公司的经营活动现金流净额分别为2.67亿、4.62亿和4.23亿，15年有所下滑是因为应收款增长较快所致。整体现金流情况还算可以，但较同期的净利润还是有所不及，主要是公司下游客户比较强势，公司没有什么太高的话语权。

下面对比公司的主要竞争对手美盈森 （合兴包装 细分业务有差别，利润率和他们不在一个水准）：

可以看到美盈森的规模只有裕同的一半，营收增速和裕同差不多，但利润增速显著弱于裕同，特别是15年美盈森利润还出现了下滑。从毛利率可以明显看到，裕同保持了很不错的竞争力，而美盈森则不得不降价换销量，毛利率大幅下滑。此外，因为美盈森上市后杠杆较低，同时利润率也相对更低，因此ROE不如裕同，经营现金流以及资产周转率也不如裕同。

总的来说，裕同作为行业老大，几乎完胜美盈森。

·募投项目·

公司计划募集资金约14亿，其中产能扩建项目投资11.1亿，信息化改造项目投资4600万，技术研发中心投资6000万，补充流动资金1.7亿。新项目投产后，公司的总产能将增加约40%，过去几年公司整体的产能利用率在80%左右。

报告期内公司不断投资新建生产厂房和购置机器设备，产能不断增加，但是在报告期内公司产能利用率并未达到或接近100%，一方面是下游产品销售和客户订单的季节性因素所致，公司配置的产能需参照客户高峰期进行配置，拉低了产能利用率；另一方面受产品保密性要求持续增加的影响，大客户要求设立专属车间和产线，在客户审核期间产生一定产能闲置；再者，近年公司新增投资项目较多，短时间内拉高了产能，受新客户开发及新产品产能爬坡期影响，短期内产能利用率有所降低。