云南白药半年报告的深度解析

周五（8月17日）盘后，云南白药(SZ:000538)发布了2018年半年度报告。

通观这份半年报，可以用“非常平淡”四字形容，基本看不到什么大的亮色，未来的增长点并不明朗。

令人担忧的是，以云南白药目前的成长性，要维持近当前30倍的估值，可能不太容易了。

说完初步结论，笔者以下将从具体财务维度展开，对此进行解析。

新产品不少，但重磅爆品仍只有牙膏

云南白药上半年营业收入129.7亿，增长8.47%。

来源：云南白药半年报

但分行业看，工业收入增长只有0.99%，而商业板块收入增长14.53%，显示其自制产品的增长乏力。

从半年报介绍看，云南白药牙膏的市场份额为18.1%，在国内品牌中排名第二，同比增幅11%，同时还推出了益生菌儿童牙膏等多个新品。

由于工业品增长乏力，在牙膏取得增长的同时，就意味着其他自制产品的销售出现下滑，又或者牙膏的增长只是量的增长，但在销售额上增长不大。

云南白药牙膏的市场份额已经不低，再大幅增长的空间不大，其他新产品不少，但缺乏重磅爆品，未能对整体收入带来大的贡献。

商业板块利用“两票制”机遇取得14.53%的增长，并且毛利率基本持平，算是一个亮色。

但在云南白药的大本营，康美药业(SH:600518)通过和政府全面合作的模式，今年以来通过智慧药房、智慧药柜、健康小镇、中药材种植和并购商业公司等形式、强势进入云南市场，发展势头完全盖过了白药，这很有可能对云南白药的商业业务形成冲击。

目前云南市场是康美药业除广东和吉林以外，发展势头最强的一个区域了。所以，这一业务云南白药也未可过于乐观了。

另外一个不明白的地方是，为什么按行业按产品来算，毛利率都是上涨的，而按地区来算的时候毛利率反而下滑了呢？如是蹊跷之处，值得后续密切关注。

利润增长明显滞后收入增长

由于收入增长主要依靠低毛利的商业板块，所以云南白药上半年的利润增速明显赶不上收入的增长。

上半年归属于上市公司股东的净利润16.33亿元，较上年同期的15.65亿元净增0.68亿元，增幅为4.35%；扣非净利润14.2亿，较去年同期的14.4亿下滑1.21%。

利润下滑的原因在于三大费用都有所增长，其中财务费用增长136%，主要是本期利息支出及保理业务手续费增加所致。

其他各大指标没有特别明显的变化。

现金流改观系由贴现力度加大所致

现金流大有改观，每股经营现金流1.8912元，同比增115.61%。主要是票据贴现及销售增长导致的销售商品、提供劳务收到的现金较上期增长21.18 亿元。

应收账款从12.3亿增长到17.7亿，增幅43%。由于云南白药销售收入的增长主要来自医药商业板块，而其下游客户医院的回款期一般都比较长，应收账款的增加是必然的。

应收票据从42.9下滑到了27.8亿，减少了15.1元，是上半年现金流好转的主要原因。

这个成绩不是由应收票据自身的减少带来的，而是因为公司加大了贴现力度提前回收资金所致。财务费用的增长也与此有关。

总结
以上，云南白药这份中报显示，公司并没找到新的增长点。

大股东混改引入新华都(SZ:002264)和鱼跃科技(SZ:002223)后，也没看到什么很大手笔的运作，对上市公司的影响也暂时不明显。

云南白药这个独家产品给公司带来很大的业绩稳定性，但也应该看到，这个产品并非不可替代，而且自用的功能性产品，其品牌也不会有贵州茅台 那么高的粘性，所以竞争的压力依然存在。

以牙膏产品为例，自云南白药牙膏畅销以后，各种功能性牙膏层出不穷，片仔癀(SH:600436)、冷酸灵、舒适达、好易康 等都有不少可以和云南白药竞争的高端产品；就连白云山 、济川药业 和九芝堂 等药企，也不断试图挤入牙膏这一片红海。

所以，云南白药在已经比较高的市场份额的基础上要想再进一步并不容易，一不小心出现下滑也不是不可能的。