山西焦化：注入优质焦煤，煤焦一体化值得期待

注入优质焦煤资产，助力煤焦一体化。根据2017年12月26日公告的增发预案，公司拟通过发行股份+支付现金方式收购山焦集团持有的中煤华晋49%的股权，作价48.92亿元，其中，拟以6.44元/股向大股东山焦集团发行6.66亿股，同时拟募集资金不超过6.5亿元，6亿将用于支付收购标的资产的现金对价，剩余不超过5000万元，用于支付本次交易的税费和中介机构费用。交易完成后，山焦集团直接持股比例将由14.22%上升至50.98%。中煤华晋下属王家岭矿区，拥有优质焦煤产能1020万吨，是国内特大型、一流、高效、高产的现代化矿区，中煤华晋15/16/17H1分别实现归母净利润6.19/12.71/15.87亿元，将成为公司主要的联营企业，此次收购将大幅提升公司的资产质量和盈利能力、增强公司的核心竞争力。

焦炭行业值得期待。焦炭行业长期亏损，重要原因是不负担环保和社会成本的民营小焦化厂的不断加入，低成本竞争导致行业内多数环保较好的大型企业持续亏损。直到产能多到2015年民营小企业也大多陷入亏损，行业主动去产能开始。2015年开始，随着环保成本的增加和不环保产能的停产，焦炭行业2016年开始好转，受环保限产影响，目前焦炭-焦煤现货价差已创新高至300元/吨，我们认为，焦炭-焦煤价差有望维持强势。未来环保成本和不合法成本的增加，可能继续带来行业集中度和利润率的提升，我们认为，焦炭行业很可能成为下一个钢铁或者电解铝。

山西焦化行业龙头。公司是山西独立焦化行业的龙头企业，大股东是山西焦煤集团。公司拥有焦炭年产能360万吨，焦油加工年产能30万吨，甲醇年产能34万吨（焦炉煤气制），粗苯精制年产能10万吨，炭黑年产能8万吨，同时年产能60万吨煤制烯烃及其原料配套年产能100万吨甲醇项目在建。17H1公司实现归母净利0.2亿，同比增加1.1亿，受益焦炭行业供需格局良好及下游煤化工产品价格回升，业绩有望持续大幅改善。

盈利与估值。我们预计公司17-19年EPS（不考虑注入情况）分别为0.09/0.10/0.11元。考虑正在注入的优质资产华晋焦煤公司股权，我们对公司采用分部估值法。焦煤部分：根据重组方案，中煤华晋17H1实现归母净利15.87亿，年化可达31.74亿，因此，我们预计17年收购标的49%权益盈利可达15亿，给予12倍PE估值为180亿；焦化公司2017年三季报净资产（均为焦化资产）为21亿，参考焦炭行业平均PB估值2.6倍，国内公司焦化资产对市值54.6亿元，由于公司焦化资产盈利能力较弱，故该部分目标市值下调为50亿。考虑目前7.66 亿总股本和新增7.43 亿股本（向大股东发行6.665亿股，定增部分约为0.762亿股），合计15.09 亿股，而目标总市值为230亿元，故给予公司目标价15.24元，维持“买入”评级。
风险提示：资产重组失败，下游需求不达预期。