白酒等高端消费品增长规律 货币放水房价暴涨后接力消费

万字雄文！深度复盘茅台万亿市值之路2018-06-05 08:07来源：新财富（ID：newfortune）
作者：朱卫华
贵州茅台是A股的超级明星股，市值一度达到万亿元，位列A股第四，它的一举一动总是引起市场的强烈关注。且不从2003年最低价算起，即使是从2014年初的本轮始点开始计，4年亦有10倍，涨幅之巨令人惊叹。
茅台何以成就今日之辉煌？新财富请来资本市场上人称“朱茅台”的朱卫华，深度复盘茅台万亿市值之路，亲授他过去15年观察茅台、研究茅台、推荐茅台的研究心得。
朱卫华是招商证券研发中心董事总经理、大消费组长，曾担任食品饮料与农业首席分析师，招商证券朱卫华/董广阳/杨勇胜团队连续13年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师，六夺第一，其中朱卫华获得2005、2006、2007年三届第一。朱卫华担任内外部研究培训工作十余年，2013年获国务院国资委授予中央企业劳动模范称号，他是清华大学经济学学士、中国科学技术大学管理学硕士，现还兼任清华大学经管学院会计、金融专业、中科大金融硕士的资深校友导师。 

问：茅台经过疲弱的2013年，2014年开始又涨了十倍，你们报告中的目标价也不断上调，而且非常频繁，是因为股价上行后被动所为，还是因为有新的研究发现而主动调整？
朱卫华：首先要说明一下，过去5年是董广阳、杨勇胜在带团队。董广阳2008年硕士毕业后加入我的团队，中间去瑞银证券一年，回归后不久我就交棒给他，我则更多负责内外部研究培训工作。2013年初董广阳正式接替我担任招商食品饮料首席，他是学食品专业的正宗科班出身，拥有青出于蓝的强大实力。2013年整个白酒业很萧瑟，但伊利在乳业整合末期开始释放利润，董广阳在伊利上把握住了投资机会。2014年初团队又增加一员实力派选手——在消费品研究尤其是食品饮料方面同样拥有丰富经验的杨勇胜。董广阳、杨勇胜这支团队非常优秀，不仅在基本面研究上抠得非常细致，能细致掌握到重点上市公司每个单品的量价数据，而且还积累了广泛的产业与经销商资源，能迅速收集几大名酒在全国几十个重点城市的批价数据，还有更重要的是，他们还通过各种方式向上市公司建言献策，努力实现价值创造。团队排名成绩节节升高，连续斩获2015、2016、2017年三届新财富第一名。今年初，董广阳为了寻求新的职业发展空间，转到华创证券担任研究所所长，杨勇胜则担纲招商食品饮料首席，继续引领团队前行。
接下来，我再说说董广阳/杨勇胜团队推荐茅台的历程。第一个阶段，2014/2015年的牛市，白酒进入估值修复期，茅台有沪港通开通、收入盈利保持增长得到验证等因素刺激，估值修复回到2012年高点。第二个阶段，2016年初研究发现茅台动销改善，考虑预收款兑现后的估值已经非常便宜；下半年批发价如预期明显上涨，预收账款还同时环比大增；之后我们认为去年春节前后批价只会短暂调整，还将继续上行，茅台酒供求关系会持续紧张，这些时候我们频频调高目标价，是因为茅台批价不断上行、茅台业绩也在不断超预期。第三阶段，从去年下半年开始，我们的目标价上调则略微谨慎，虽然刚才说的利好因素都还是依然存在，我们却放慢了调高目标价的节奏，因为我们内心里不希望茅台股价涨得过快，只有慢慢涨，股价才能长久。巴菲特有句话意思大概是，他不希望股价涨太快，涨太快了他就不得不抉择要不要卖，卖了之后又能再买什么呢？

招商证券研发中心总经理朱卫华为MF学生做报告发布者：王影发布时间：2018-04-23浏览次数：390

2018年4月14日晚，招商证券研发中心董事总经理朱卫华在中国科学技术大学管理学院做了一场题为《研究所、分析师与证券研究》的精彩报告。报告会由MF项目主任郭新帅主持，2017级MF合肥班全体学生和其他感兴趣的校内外人士共同参加。

郭老师首先对朱总担任中国科学技术大学金融硕士（MF）业界导师表达了感谢。在长达两个半小时的报告中，朱总首先简要地向大家讲述自己的工作经历。在职业生涯中，曾担任食品饮料与农业首席分析师，其团队连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师，六夺第一，其中朱卫华获得2005、2006、2007年三届第一。朱总重点介绍了他所在的研发中心基本架构与卖方研究团队，特别是针对其研究方向与三个特定客户群体进行评述。
对于如何进入证券研究所成为证券分析师，朱总归纳为三条：一是扎实的基本功，二是优秀的营销能力，三是运气。朱总为同学们做出了以下四条规划路径：路线一：卖方分析师－买方分析师－公募基金经理－私募基金经理；路线二：卖方分析师这个职位可以做一辈子；路线三：到上市或拟上市公司当董秘；路线四：投身PE行业。
朱总希望同学们选择适合自己性格的路线，每种职业有其有利的方面，也有其浪费精力的方面。提升实的表现，要系统学师傅的研究成果，对师傅布置的工作要充分了解其意图，做出超师傅预期的成果，最后还要回顾你的任务在师傅整体研究中的角色，总结提升。
朱总还介绍了研究模式与不同公司类型，并一一耐心解答了同学们在就业实以及金融投资分析方面的疑惑。报告在热烈的掌声中结束。

嘉宾简介：
朱卫华，清华大学经管学院金融学专业本科毕业，中国科学技术大学管理学硕士，招商证券研发中心董事总经理。历任食品饮料与农业首席分析师、大消费组长，招商证券朱卫华/董广阳/杨勇胜团队连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师，六夺第一，其中朱卫华先生获得2005、2006、2007年三届第一，他是业内最早一批挖掘并持续强烈推荐贵州茅台的分析师，资本市场人称“朱茅台”；他担任内外部研究培训工作十年，2013年获国务院国资委授予的中央企业劳动模范称号。

白酒三次产业调整和复苏带来什么启示?--朱卫华等
(2012-09-08 )
转载▼

食品饮料业2012年4季度投资策略-白酒产业调整与复苏的启示
研究员:朱卫华,董广阳,龙隽,王晗
报告类型:行业研究*策略报告
报告日期:20120907
·内容摘要·
本报告以8月底招商证券消费品高端论坛上邀请的白酒专家铁犁先生的演讲框架为蓝本，重点研究了白酒行业三次产业调整和复苏的历程，企业沉沦和崛起的成因和决胜要素。我们更为坚信茅台不但将穿越此轮周期，未来10年发展仍非常值得期待。
白酒三次产业调整和复苏带来什么启示?茅台必将率先穿越周期。白酒业自80年代以来经历三次调整:1)88年酒疯到89年调整，92-94年复苏发展，市场化的价格策略和产品策略成为企业崛起的关键，以五粮液为代表;2)1998年金融危机引发的调整，悲剧公司是秦池、汾酒，04年行业复苏发展，低端路线受阻，开启高端化之路，五粮液达到巅峰，之前成功的品牌开发路线成为发展桎梏，茅台、国窖乘势崛起;3)2008年经济危机引发调整但中途被4万亿投资救起，中高档酒洋河、汾酒、古井贡、中低档酒金种子等纷纷崛起，产品、渠道、市场聚焦策略成为崛起的关键。2012年重新陷入调整，预计在2013年结束。我们认为，这一轮调整驱使白酒公司渠道覆盖将全面扁平化和深化，行业管理水平上新台阶，资本运作进一步深化，茅台穿越周期无悬念。

消费降级概念

一厢情愿？

骑士：贵州茅台提价分析以及对13.14年业绩推算和估值分析 (2012-09-07 10:15:13)转载▼

标签： 贵州茅台 股票

分类： 投资报告

  9月1日，茅台提高出厂价格。本次提价，不进行追溯，只是在9月1日提货的茅台就进行提价。  具体产品明细如下：
1. 53度茅台酒提价200元，从619元提价到819元，提价幅度为32.3%，专卖店零售价为1519元，专卖店赚取的每瓶利润是700元，专卖店毛利是85%。
2. 43度茅台酒提价140元，从479元提价到619元，提价幅度为29%，专门店零售价为1099元，专卖店赚取的每瓶利润是480元，专卖店毛利是77%。
3. 计划外和团购部分，这部分我看了10多个券商报告和跟长江证券的白酒研究员沟通，但是他们都不清楚此部分有没提价，此部分高度茅台酒的价格为959元。本人的猜测是，所有的研究员都打听不到这个消息，就意味着，最大的可能性是没有提价，主要是因为这部分的价格在目前的舆论和大环境下，给政府和各关系方，一个较好的台阶下。就跟出厂上涨，但是零售价价格不上涨那样，为自己减压。
3. 年份酒不提价。
4. 汉酱酒和王子酒，迎宾酒不提价。

一.  2011-2013年提价幅度比较和业绩增速比较。
  本次提价是茅台历史上提价幅度最高的提价，之前最大幅度的提价是2011年1月，当时茅台酒的提价幅度为24%（499提高到619元）。
这两年，茅台的收入和利润增幅超预期，主要是十一五的扩产计划，到了2011年，开始释放出新的销量增量，可以确保2011-2014，每年可以增加13-18%的销量增速。这是这段时期跟之前贵州茅台最大的不同之处。

销量占比
2011年收入
2011涨幅
2012涨幅
2013涨幅
茅台酒（计划内）
53%
98亿
24%
32%
茅台酒（计划外和团购）
23%
42亿
24%
23%
年份酒
16%
30亿
24%
系列酒
8%
14.5亿
20%
综合提价幅度
24%
13%
20%

从上表可以看出，2011年，茅台全系列产品都进行提价，因此产品综合涨幅最大，因此2011年的利润增幅最大达73%。
2012年没有进行提价，但是在2011年9月，计划外和团购价格进行提价，提价幅度为23%（这部分占销量的23%）。另外，还多了直营店，这部分新增占总收入估计达到20%。因此，这部分为2012年的利润增长62%提供了较大的贡献。
2013年的业绩增幅，理论上，跟2012年增幅的结构差不多，之前是占比23%的团购价格上涨23%，这次是占比53%的计划内价格上涨32%。2013年，新增15%左右的茅台酒的销售70%以上会给直营店，因此，理论上看，2013年，茅台的收入增幅估计不会低于40%，利润增幅不会低于48%。

二.新增量和新增价格部分推算。
  新增的量和价格增长，可以分为以下部分。
1.  经销商和专卖店原有53度茅台9500吨的提价200元的新增的收入： 9500*1000*2*200=38亿
2.  经销商和专门店原有43度茅台1300吨的提价140元的新增的收入： 1300*1000*2*140=3.65亿
3.  直营店分配2013年新增1500吨茅台酒：  1500*1000*2*1519=46亿
4.  经销商和专卖店分配2013年300吨茅台酒：  300*1000*2*200=5亿
5． 汉酱酒预计新增：  8亿
6.  仁酒预计新增：  8亿
7  年份酒预计新增：  4亿（增10%）
8.  王子酒和迎宾酒：  4亿（增20%）

另外9月份开始提价，但是提价有个滞后效应，综合来说，会减少2013年大概5亿的增量。
一共新增的收入大约为112亿左右。增幅为40.3%。利润增幅，理论上可以达到48%左右（提价和直营店）。
每股收益，之前预测12年大概是13.7，现在的提价提前1个月，估计会上14元。
2013年，茅台的每股收益在20-21元间。

三．2013年末2014年初，是否依然可以提价？
  目前出厂价格819元，团购价格959元，相当于专卖店的零售价格1519元，差价依然巨大。
  理论上来说，2013年12月份，依然会有一次提价，即使零售价格1519元不动的情况下。
  按照历史的出厂价格和零售价格差幅往往在30%左右，那么出厂价格及其有可能会提高到999元，团购价格会提高到1099元，幅度分别是22%和15%。
  零售价格在那个时候，会保持在1519元，或者是小幅提高到1599元，那么茅台的经销商依然是暴利的经销商，毛利空间依然在30%以上。只是这种差价小部分缩小而已。
  而且，在2014年，直营店会大概占茅台的销售30%左右，成为一个销售的主力方向。

四．目前的茅台酒的销售情况和草根销售信息。
目前的茅台酒的批发价格有所回升，从最低迷的1250-1300，提升到目前的大概1400-1450元，说明了经历了淡季和三公因素发酵洗礼后，以及茅台零售价格下调后，慢慢释放出潜在的新的需求。
以下为朋友和网友提供的茅台实际销售和买酒信息
1. 北京。北京一个大的专卖店经销商，目前销售都相当正常，这两个月，基本都是有多少货，就销售多少货，没有库存积压，当然也不跟往年那样，进行囤货。
2. 南京。一个宾馆的采购经理，经常去采购茅台酒。之前在7月28日采购的茅台酒，出厂日期是7月15日的，说明了经销商本身是没有什么库存的。这位朋友说，酒店的消费还是很正常的，没发现消费有什么问题的迹象，茅台酒的消费也是很正常，但是茅台酒的零售价格从2000多跌下来，梦之蓝的M9，销售价格3000元，销量就出现很大问题，基本都销不动了。另外，部队采购量一直在下降，但是民间的茅台酒的需求，是在起来，填补着这块下降的缺口。
3. 郑州。朋友去买茅台酒，8月30日，专卖店的拿出来的茅台酒的出厂日期是8月16日的，说明专卖店的卖的货是最新的，而且没有什么库存。

五．估值。
  如果按明年20元的每股收益算，贵州茅台目前的市盈率是11.5倍。
2014年，茅台依然继续放量，而且有很大的可能性会中等幅度的提价，计划内和团购部分都提价，零售价格依然保持不变或者小幅变动。2014年，销售收入增幅估计跟2013年差不多。销售增幅估计有35%以上，利润增幅有40%左右。那么每股收益估计还是有28元左右。
那样，算下来，2014年的贵州茅台的市盈率只有8.3倍。
分红收益率：
2012年茅台的每股分红能力达到7元左右，分红收益率为3%，跟目前的银行存款利息一样。
2013年茅台的每股分红能力达到10元左右，分红率达到4.3%。
2014年茅台的每股分红能力达到13元左右，分红率达到5.6%。

国外酒类和食品饮料公司的估值比较
一、美股酒类股

名称  代码  总市值  市净率  市盈率（过去4个季度 TTM）  经营现金流覆盖率（*）
帝亚吉欧  DEO  694亿  7.67  22.6  107%
百威英博  BUD  1367亿  3.57  19.51  177%  
波士顿啤酒 SAM  13.2亿  6.26  24.93  96%
百富门  BF-B  138亿  6.44  25.62  100%

总市值货币单位为美元，以2012年9月4日收盘计算。

二、欧洲酒类股

名称  代码  总市值  市净率  市盈率（过去4个季度 TTM）  经营现金流覆盖率（*）
保乐力加  RI.PA  234亿  2.16  20.44  109%

总市值货币单位为欧元，以2012年9月4日收盘计算。

从以上数据，可以看出，国外的酒类企业，估值都在20-25倍市盈率间，市净率都差不多是5-7倍间。而且国外的酒类公司的增速都极慢，都在10%内龟速增长速度。
如果是按12年的市盈率比较的话，茅台市盈率是16.8倍，也是比帝亚吉欧便宜。
13年，茅台的市盈率就下降到11.5倍。是帝亚吉欧一半。
14年，茅台的市盈率就是8.2倍。
这种状况，其实也某种程度上隐含了目前投资者对贵州茅台的未来的业绩担忧。
就单单估值上说，贵州茅台的估值确实是便宜，或许是茅台低估，也可能是帝亚吉欧高估，但是外国的消费类股票都在20倍市盈率左右的，一直都是如此，牛市的时候，甚至是30-40倍市盈率。

当然对于未来的业绩担忧的话，可以这样设想持有茅台的心态。
目前茅台的出厂价格是819元，团购价格是959元，直营店目前是销量占比是8%，销售价格是1519元。这种状况下，明年是否有信心把茅台酒销售出去。如果没问题，明年业绩就可以做到20元。
后年出厂价格提高到999元，团购价格提高到1099元，直营店销售占比是16%，销售价格依然是1519元或者小幅提高到1599元，这种情况下，是否有信心把茅台酒销售出去。如果没问题，14年的业绩就可以做到28元。
这就相当于私募参股一个公司，而且每年可以安稳的获得高比例的分红，也基本不担忧公司诚信和道德问题。而且是一个公众的大公司，国有大公司。占了贵州省10%的税收收入的来源的公司，公司的产品是酒，是需要到真正消费者手中，才会获得真正价值，跟黄金不同，即使出现什么动乱，估计茅台镇，仁怀市，贵州省，甚至中国政府，都是重点保护对象。
或许目前的低迷的股价，由于投资者深深担忧政府换届带来的政治风险。
下一个利好，在3季报，毕竟中报拖累死贵州茅台的股价。预计3季度单季度业绩，同比增加100%。毕竟2011的3季度基数是很低的（1.67），2012年3季度同比增长100%，每股收益也只是3.3元。加上又有提价，理论上，中报是业绩的低点。
如果估值不再低迷下去，或者市场整体估值回升，回到正常估值状态，茅台还是有机会回到18-20倍的消费类股票的估值水平的。

六．谈谈目前市场情况。
估值方面，毕竟目前是股市最低迷状态，当然也隐含了大家对未来前景不佳的预期，但是毕竟估值是下来了，现在只有拿好公司，可以相对在大环境不好的状态下，公司本身不会出现问题，业绩还可以保持增长的公司，往往在市场好转的时候，这种公司起码可以保证会起来，不像钢铁那样，过去几年就一直起不来了，就很麻烦了。
目前这种行业主要在周期行业上，比如这次，我觉得煤炭，水泥，造船，机械，有色，建筑，房地产，银行等就很难起来了。
还有很多业务很难搞懂的小公司，中小板创业板的公司，估值还老高，而且股东又想套现，业绩又假的，有是周期类的，估计这些也只有目前的传销价格来维持其股价，什么时候跌下来，谁也不知道，最好就是不要随便参与，不要随便幻想。

但是消费类，医药类，科技类的会起来。
周期类里面最好的是汽车，上汽集团，本人觉得还可以。
本人跟长江证券的汽车研究员沟通过几次，他说他们研究所的研究员经常一起开会，基本的认识都是未来的行情主要是还是在消费类和医药类，周期行业，目前还远看不到底部的状态。
周期类，有机会起来的只有汽车。毕竟汽车每次反弹，都是反弹力度最大的，上海汽车09年从5元多涨到25元，涨了4倍。而且目前的汽车股的估值杀的很低，而且汽车行业也低迷了差不多2年了。也基本处于谷底状态。
他们家电和汽车研究员也做过各