新纶科技十倍溢价收购背后：股东提前布局“套利”？

为改业绩颓势，深圳市新纶科技股份有限公司（以下简称“新纶科技”，002341.SZ）历经三年布局，由洁净领域向功能材料领域转型。

近期，新纶科技又盯上了下游客户——宁国市千洪电子有限公司（以下简称“千洪电子”）。2017年11月2日，新纶科技发布的收购报告书披露，该公司拟以发行股份及支付现金方式，作价15亿元购买千洪电子100%股权。该价格与7月31日千洪电子的1.26亿元净资产账面价值相比，增值率高达1096.88%。

值得注意的是，千洪电子在2017年3月的股权转让中估值11亿元，而4个月后的整体估值便上涨4亿元。另外，《中国经营报》记者注意到，在3月的股权转让中，四家购买方中有两家(中信投资、金石坤享)出现了中信证券股份有限公司(以下简称“中信证券 ”)的身影，即中信投资为中信证券全资子公司，金石坤享实际控制人为中信证券。而中信证券为新纶科技前十大股东之一。

大股东在收购前入驻千洪电子，而标的估值4个月上涨4亿元，此举耐人寻味。对此，一位财务专业人士向本报记者表示，公司大股东在3月份对收购方进行股权收购，此举是否存在“套利”行为会令投资者产生质疑。

对此，新纶科技向本报记者书面回复表示，相关证券法律法规并未对上市公司股东在收购案前购买标的公司股权做出限制性规定。中信证券及其关联方持有、买卖上市公司及标的公司股份的行为均为市场化行为，不存在违反相关证券法律法规的情况。

股东入局“抬价”？
千洪电子成立于2010年，由唐千军、劳根洪出资设立。在经历几次增资后，2016年12月，唐千军、劳根洪分别持股68.40%、31.60%。

2017年9月6日，新纶科技公告称，拟筹划对外收购资产相关事项，标的资产为消费电子相关行业公司股权。

据收购报告书显示，新纶科技拟以发行股份及支付现金的方式购买千洪电子 100%股权，交易金额为15亿元，增值率1096.88%。 千洪电子股东分别为唐千军、劳根洪、中信投资、金石坤享、景从投资、景从贰号，持股比例分别为57.40%、26.23%、4.50%、4.50%、4.24%、3.13%。

然而，十倍高溢价收购也迅速引起深圳证券交易所问询。其中，值得注意的是，今年3月千洪电子股权转让的估值与此次估值存在较大差异。

2017年3月15日，千洪电子召开股东会并作出决议，同意唐千军将其持有的千洪电子3%、3%、3%、2%股权分别以人民币3300万元、3300万元、3300万元、2200万元转让给中信投资、金石坤享、景从投资、景从贰号；同意劳根洪将其持有的千洪电子1.5%、1.5%、1.24%、1.13%股权分别以人民币1650万元、1650万元、1364万元、1243万元转让给中信投资、金石坤享、景从投资、景从贰号。同日，上述股权转让的转让方与受让方签署了《股权转让协议书》。

从股权转让金额可以看出，此次交易中千洪电子估值为11亿元。
为何两次交易作价出现如此差距，新纶科技解释称，两次交易决策时点标的公司的估值发生较大增值的主要原因是标的公司2017年已实现和预计实现经营业绩大幅增长所致。3月的股权转让估值以千洪电子2016年净利润为基础，本次交易以2017年净利润数为基础。
不过，记者注意到，中信投资为中信证券全资子公司，金石坤享实际控制人为中信证券。而中信证券为新纶科技前十大股东之一，持股比例1.49%。

而从此次交易对价来看，中信投资持有的千洪电子4.50%股权交易对价为6750万元，而同样份额的股权，在3月的转让价格为4950万元，估值在短短4月前后相差1800万元。金石坤享的情况亦是如此。
“
“中信证券在并购案前对标的公司千洪电子进行股权购买，此举‘套利’嫌疑较大，背后或许存在许多疑点。”上述会计行业人士向记者表示，一般在并购案中企业会尽量避免该情况出现。
”
新纶科技向记者解释称，唐千军、劳根洪分别将其持有的11%、5.37%的千洪电子股权转让给中信投资、金石坤享、景从投资、景从贰号。该次股权转让，受让方主要为获取投资性收益为目的；而本次交易为上市公司收购千洪电子100%股权，交易完成后，千洪电子将成为上市公司全资子公司，因此，本次交易合理考虑了控股权溢价的因素。

标的盈利稳定性存疑
千洪电子是一家销售消费电子功能性器件的公司，主营业务有粘贴固定类产品、屏蔽类产品和防护、保洁类产品等，其终端客户主要是手机制造商。
财报数据显示，报告期内（2015年~2017年7月）千洪电子扣非后净利润分别为0.23亿元、0.69亿元、0.58亿元；营业收入分别为1.4亿元、4.26亿元、3.5亿元。
不过记者发现，千洪电子2016年度营业收入同比增幅为202.42%，远超同行水平。其他同行上市公司中，飞荣达(300602.SZ)、智动力(300686.SZ)在2016年的营收同比增幅分别是30.25%和20.21%。

此外，千洪电子毛利率亦明显高于同行上市公司平均水平。报告期内，千洪电子的主营业务毛利率分别为30.84%、27.21%和28.18%，而2015年~2016年，同行业平均毛利率分别为 25.97%、25.74%。新纶科技在收购报告书中解释称，由于同行业各公司细分产品和终端客户不尽相同，毛利率存在较大差异。

此外，千洪电子主营产品有粘贴固定类产品、防护保洁类等6种产品。但记者注意到，其中有五种产品的毛利率处于下滑趋势。以缓冲类产品为例，2015年、2016年和2017年1~7月，千洪电子缓冲类产品的销售收入分别为4811万元、1.85亿元和1.25亿元，分别占营业收入的34.13%、43.37%和35.60%，同期毛利率分别为32.80%、26.93%和19.03%，呈下降趋势。
一般而言，毛利率下降，代表产品竞争力在下滑，持续盈利能力也会受到影响。

另外，值得注意的是，2017年1~7月，在5种产品毛利率都下滑的情况下，千洪电子的整体毛利率却还保持上升趋势。
而这主要得益于防护、保洁类产品的营收贡献。报告期内，千洪电子防护、保洁类产品的销售收入分别为0.23亿元、0.71亿元和1.14亿元，分别占营业收入的16.53%、16.89%和32.71% ，同期毛利率分别为36.88%、31.79%和40.88%。报告期内，这两类产品平均销售价格分别为0.3478元/片、0.4341元/片、0.7669元/片。

对于防护、保洁类产品营收及价格的合理性问题，新纶科技向记者书面回复表示，根据同行业上市公司智动力披露的招股说明书，2015年、2016年，智动力防护保洁类产品的销售单价分别为0.3907元、0.4223元，与千洪电子报告期单价不存在重大差异。因此，标的公司与可比上市公司价格对比合理。

不过，记者从智动力相关人员处了解到，智动力防护、保洁类产品是在手机或光电模组等组件的生产过程中，实现对产品或组件的防护、保洁，减少清洗、清洁环节。这类产品的价格及毛利率波动不会太大。该人士表示，对千洪电子产品价格出现较大波动并不了解，由于下游客户不同也不能做出判断。

据新纶科技披露的收购报告书显示，千洪电子2017年1~7月毛利率较2016年度上升9.08%，增幅28.57%，主要原因是智能手机触摸屏从2D屏幕到2.5D屏幕的更新换代在 2016年进入爆发期，保护膜的生产也由2D转换为2.5D（由传统冲切工艺到先热压再成型的新工艺），千洪电子紧跟行业发展趋势，属于较早转型的企业之一，具有一定的定价权。

不过，收购报告书中也提醒到，千洪电子从事消费电子相关产业，受到行业充分竞争、终端消费者需求和偏好不断变化以及消费电子产品更新换代速度较快等因素的影响，行业毛利率存在下降风险。虽然标的公司近几年实现了快速发展，但若下游行业的需求变化较大，将导致标的公司的毛利率、盈利水平出现大幅波动，进而影响收购后公司整体盈利水平的稳定性。