·深度·护城河的本质是？

笔者早年在纽约一个家族办公室做FoF（基金中的基金）的时候，调研过一些国内的对冲基金，当时困惑于国内消费者和投资者们对茅台的执着，一直好奇茅台的护城河是什么。

一个前辈投资者的回答很有意思，在此和大家分享一下，他说：如果比较酱香型茅台和五粮液 ，五粮液的味觉嗅觉感受可以用一个字来概括，就是“香”。而酱香型茅台因为其口感的复杂度而变得难以概括和描述，可能是咸、香、辣的混合。同样我们可以类比可乐和芬达：芬达的口感可以被简单概括为橙味，而可乐口感充满复杂度，难以被简单描述。独特的口感在用户大脑里形成了独一无二的记忆，就变成了护城河。这也解释了为什么茅台销量远高于五粮液，可乐销量远高于芬达。

这个回答很有意思，如果说“独特的口感形成用户大脑中的专属记忆”是茅台的护城河，那么更宽泛地说，怎样的特质可以成为企业的护城河呢？护城河一般是怎样形式的存在？护城河的本质又是什么？从投资的角度来说，又怎么给护城河定价？这成了笔者之后几年一直在求索的问题。

护城河这个概念最早是巴菲特提出的，指的是企业的一种竞争优势。凭借这样的竞争优势，企业能够抵御新进入行业的竞争者，就好像中世纪的护城河保护城堡那样。有护城河的企业往往能享受稳定的利润高增长，而这个高增长的来源在于远远抛下竞争者的高议价能力。

2C企业的护城河

人们常说品牌是很好的护城河。
品牌作为护城河的最高典范是这个品牌成为了“动词”或者“名词”（我把这个叫做“认知指代”），比如说“让我google一下”（Google成为动词替代了搜索），“我打Uber过来的”（Uber成为了动词替代了网络约车），“我定了个airbnb”（airbnb成了名词替代了民宿旅店），“加下微信”（微信替代了联系方式），“带好照相机和柯达 ”（柯达替代了胶卷）等。

成为这种指代之后，这个品牌就成了用户产生需求时的第一选择。语言对于行为的影响是潜移默化的。这种品牌的护城河一般是通过朗朗上口的品牌名字+长期和用户高质量的接触而形成的。前者不难，后者是对2C（对消费者）企业在用户体验上下功夫的回报。那么，前面说到的茅台的独特口感，其实也可以理解为是和用户的一种高质量的接触。

网络效应也是一种护城河：如果你的朋友都在玩抖音，你也会想玩抖音，不然会没有共同话题。就算有时你很想把微信卸载，但几乎你所有的朋友都在用微信，没有了微信仿佛就没有了社交生活。网络效应让用户更具黏性，而网络越大，其对网络外用户的吸引力越大，进而更多用户加入网络，从而形成正反馈。在这里，数量和质量互相推动。按照这个逻辑说下去，具有网络效应的企业会无限制越来越壮大，进而冲出宇宙。

但事实并不是这样，另一边的力量是边际用户获取成本不断提高，于是两股力量动态平衡，就会有个平台规模动态平衡的边界。测试一个平台的护城河并非在于其规模有多大，而在于当平台对用户资源进行变现的时候，用户是否会流失。有些通过烧钱建立起来的规模，看似有护城河，但实际上一旦平台对用户进行变现，用户很快就会流失。

2B企业的护城河

2B（对企业）企业的护城河不如2C企业的护城河那么显而易见，我们了解的大部分是技术优势：英伟达 的显卡、Allergan的肉毒素等。还有一些是靠时间的累积，比如MSCI核心的World和EAFE指数，数据从上世纪60年代就开始了，新的竞争者永远无法复制。就算在既没有核心技术优势也没有先发优势的时候，2B企业也能建立自己的护城河的，我们称这种方式为“贿赂”办事人员。“贿赂”大部分时候并不是真的拿钱去贿赂，而是通过省时间、培养惯、建立人际关系等方式让办事人员产生黏性，而放弃去广泛搜索对企业用户更好的解决方案。

这和切换成本还不是一回事儿，切换成本是先发优势的体现。用户只是在“切换”/“不切换”的选择里，经过计算，理性地选择了“不切换”。而在“贿赂”办事员的场景下，“不切换”并不是理性的选择，而是企业/办事员的困境。

比如在另类投资软件选择的时候，我们提到过，有的软件既有分析功能，又有数据库，给分析员提供了一站式服务。一站式服务是吸引人的，因为为分析员省下了很多时间。但有可能分别买两个软件加上分析员的时间成本，依然比买一个软件要便宜，企业不应该选择一个一站式软件。但是分析员往往会选择买一个一站式软件，因为剩下的钱不是他（她）的，但浪费的时间全都是他（她）的。

再比如说在企业员工加班时通过Grubhub订餐是很方便的，但直接打电话给店家肯定会更便宜。员工养成了通过Grubhub订餐的惯，不会为企业省几块钱而拿起电话。

另外一个例子是：有些服务提供商常常会组织一些免费的客户社交活动，企业的办事员是很乐意参加这样的活动的，和同行社交，说不准能遇到下一个雇主，这样的社交网络便对办事员有了黏性。也许存在性价比更好的供应商，但办事员可能会为了保持其社交网络而对此视而不见。无形间办事员把自己的切换成本转嫁到了其雇主身上。

我们怎么投资护城河？

护城河的本质是对企业在过去承担了某种风险的回报，而这个回报是通过减少竞争者来体现的。对于过去承担的某种风险，可以是技术研发、品牌建立、用户获取等内涵型提升，也可以是竞标工程、价格战消灭竞争者、牌照申请等外延性拓展。没有人保证这些投资于护城河的投资都会最终转化为护城河，而且我们看到的那些有护城河的企业可能仅仅是“一将功成万骨枯”里的“一将”，很少有人会注意到“万骨枯”。

落实到投资上，我们更倾向于不在百舸争流的时候去投赛道，而让时间去去风险（de-risk），等护城河形成之后，再去投资那些幸存者。当然这样的说法也是有漏洞的，投资的等式中另外一个重要因素是价格，你可以说有可能投赛道的时候比投“一将”时要便宜太多，以至于投资赛道更有利可图。

从笔者的观察来说，这样的可能性不大，因为人是倾向于高估期权价值的。具体地说，人们乐于买彩票、各种币甚至参加赌博，都是因为本垒打式的回报能加速分泌多巴胺，使他们觉得快乐。在鸡尾酒会上，投资人甲的A轮投资的公司上了市的案例，远比投资人乙持有腾讯、阿里、茅台赚钱的案例要来得让人关注。这就好像在部落的篝火晚会上，猎获一头大象的猎人甲远比猎获十几只兔子的猎人乙更受女性欢迎，尽管猎人甲可能是几百个大象猎人里唯一活下来的一个。对风险的偏好是刻在我们人类基因里的，而有利可图的投资往往是反人性的（就好像正确的高尔夫姿势总是别扭的），重复纪律总是无聊的，而“一时爽”却是价格昂贵的。

回到护城河的概念。护城河也不是一个静态的概念，如果缺乏持续的投入，护城河会随着时间的流逝而衰减。很多投资人在对企业估值的时候往往会关注运营现金流或者息税折旧前净利润，而有些资本支出项目其本质是对护城河的维护，如果没有这些资本支出，企业赖以竞争的护城河会逐渐衰退。所以在评估企业实际盈利的时候，我们还是倾向于扣除资本项目支出。当然实际进行投资操作的时候，变量很多，也不是一概而论的。

（作者系纽约MilesGL资本管理公司创始人兼基金经理）