聊聊金融衍生品的“杠杆”

相对于股票，追求“刺激”的投资者往往会选择投资期货及期权；监管部门对这两类金融产品的准入门槛要求也更高，这正是金融衍生品的高“杠杆效应”所致。因此对投资者来说会更具“以小博大”的吸引力，对监管部门来讲则需更“警惕”。到底什么是杠杆？怎样理解它？衍生品如何实现其杠杆作用？期货尤其期权的杠杆率又有多高？是怎么计算的？

一、两种“杠杆”

我们经常听到“去杠杆”一词，4月27日落地的《资管新规指导意见》中就明确要求限制资管产品的（负债）杠杆比例，“金融机构不得以资管产品份额进行质押融资，放大杠杆”。它常指金融机构或金融市场减少杠杆的过程，这里的“杠杆”指的是“使用低成本负债获取高的融资”之效应，是金融产品（体系）外加的杠杆作用，因此这种“去杠杆”实指“降债”。

本文探讨的对象是金融衍生品，讲述的杠杆，是金融产品（如期货、期权）其自身所带的“天然”杠杆。此文力图细致较全面地解释这一“杠杆”。

二、一般投资者的角度

杠杆：

股票是全额保证金 交易（100%金额投入），有多少钱只能买多少钱的股票。期货是保证金交易（以小博大），只需用10%~20%的保证金（杠杆作用）即可做100%的全额交易。也就是说，一万块钱的股票，得交一万块钱才能买；而一万块钱的期货只需要一两千就能买到，所以一万的资金，可以当十万来投资。

期权则是未来某时段以执行价格进行交易的权利，若选择进行交易，即实现用权利金撬动杠杆的过程（若放弃交易，则损失权利金）。

三、一个简单的举例：

衍生品如何实现杠杆效应

以购房为例，粗略地看看使用100万元，分别投资“股票（A）、期货（B）、期权（C）”，会产生怎样的杠杆效应？

股票看作现房：假设现房价100万。于是：100万可购买1套房。

期货看作期房：先交10万定金（保证金），约定1个月后以101万成交。于是：100万元可以定10套房。

期权就是房子的购买权：2万作为订金（权利金，不可退回），约定1个月后拥有“以102万购买一套房或放弃购买”的权利。于是：100万签订了50套房。

杠杆效果：

（1）假设一个月后房子价格上涨至110万，将会分别赚取：

110万-100万=10万
(110-101)万/套*10套=90万
(110-102)万/套*50套-100万(权利金)=300万

（2）假设一个月后房子价格下跌至95万，将会分别亏损：

100万-95万=5万
(101万-95万)/套*10套=60万
100万(购房者将放弃购买权，损失所有权利金)

由此可以看出，期货与期权会放大在股票上的损益，这就是期货、期权相对股票的“杠杆”效应。此例中，期货的高杠杆通过较低保证金实现，期权（持有方）则通过较低权利金实现；期货的杠杆率约为十倍，而期权将高达二三十倍。

有了这个例子，对于衍生品的杠杆，就有了感官上的理解。那么，确切的含义是怎样的？

四、期权的杠杆率

被定义成：

（标的证券价格/期权价格）x Delta；

其中Delta可以粗略地理解为，每一单位标的证券价格的变动，导致的期权价格变动。

2. 对“杠杆率”定义的理解

可以理解成：将1份标的证券（如股票）的费用，用于购买期权产生的收益相对于股票收益的倍数。

事实上，购买1份标的证券的费用，可以买“标的证券价格/期权价格”份额的期权；而1份期权的损益相对1份标的证券损益的比率即为Delta，由于购买了“标的证券价格/期权价格”份的期权，所以在期权上获得收益可按上面杠杆率的式子计算。

按此计算，目前国内期货、期权的杠杆率，一般可达5~8倍（期货），10~数十上百倍（期权）。当然，这还要看期货与期权的品种。

3. 实例

下图是2017年12月8日50ETF 期权（2018年3月到期）的杠杆倍数。左边的认购期权16~39倍，右边的认沽期权杠杆倍数15~55倍。可见是非常大的。

五、如何理解“期权越是价内，杠杆越小；越是价外，杠杆越大”

1. 价内指的是，标的证券价格高于行权价格（对看涨期权），标的价格低于行权价（对看跌期权）；而价外则是反过来。

回头看看上图中的数据：左边的认购（看涨）期权，越往下表示越处于价外（因为行权价越高），很显然，其杠杆就越大（从16.18到49.46）。右边的认沽（看跌）期权，自上往下表示期权越来越处于价内，得到的结论一致。

2. 越是价内的期权，其价值越高，所以购买的份额会相对价外的期权份额要少，甚至会接近标的证券的价格；如此一来，这样深度价内的期权杠杆效果接近标的证券的效果，根本起不到“放大”的作用，所以杠杆很小。