价值投资与护城河

价值投资

按照惯例，我们首先给价值投资下一个定义：价值投资指的是投资于价值、通过价值盈利的操作。

它因为投资对象、盈利方式而区别于其它的投资行为。比如说，技术分析是投资于价格波动、通过价格波动盈利的。

如果我们把价值区分为两部分：一部分是企业的价值存量，即，企业已经创造和保有的价值；一部分是企业的价值增量，即，企业未来会通过利润带来的价值增加，那么，价值投资也可以分为两类：一类是投资于价值存量的价值股思路，即格雷厄姆的思路，买价格远低于价值的股票；一类是投资于价值增量的成长股思路，即费雪的思路，买未来业绩好的股票。


这两类思路互有优劣，因此，需要融会贯通，才能真正做好价值投资。

价值和成长

一、价值股思路的优劣

操作价值股，最大的好处是安全。

如果股价已经低于该企业的价值存量了，即，企业即便保持现有的资产水平，不再创造新的价值，也会迎来价格的回归，那么，想要亏损就很难了。

比如最近两年的价值股行情，为什么能走出来？

就是因为对价值的回归。从2012年底到2016年初，价值股被低估太多了，哪怕14-15年的牛市，主要上涨的也是创业板。这个时候，哪怕投资于价值存量，也已经足够安全了。

尤其考虑到，市场从来都是不理性的，所谓“回归价值”，不会到价值就停止的，一定会有超出，因此，价值股的操作也会有超额收益。

反过来，它也有三点明显的问题：

首先，相比于创造价值的能力，价值存量是很难衡量的。

比如，格雷厄姆使用每股净资产衡量价值存量，只要价格低于每股净资产，就一定是有投资价值的，说白了，你买下来清算都能赚钱。

但实际上，并没有这么简单。

一家企业的资产一旦不能创造价值，它的清算价值会远远低于账面价值。比如，在苦苦经营伯克希尔20年之后，巴菲特决定清算这家纺织厂。1965年收购时，它的账面净资产是2289万美元；但不间断地投入了20年之后，仅仅得到清算价值16万美元，甚至抵扣不了拍卖成本。

为什么有如此大幅度的下滑？

因为第二点，一旦资产不能创造价值，它的价值存量就会持续贬值。

逻辑很简单：如果某产品最终是亏损的，那么，生产它的流水线每工作一天，就会带来一天的亏损；不工作，就会损失维护费用和折旧。所以，流水线一定是不断贬值的。

这就是为什么，在行业兴盛期扩张越盲目的企业，在潮水退去之后越是被动。

最后，与价值股相比，投资成长股能够更好地分享经济发展的红利。盲目等待价格低于价值存量，会错失成长股的机会。
这也是巴菲特调整自己的思路的原因：在长久的牛市中，他再难找到被低估的价值股了。


二、成长股思路的优劣

一家企业的股票价格，等于它的市值除以股本，在股票数量保持不变的情况下，市值越高，股票价格就越高。
那么，市值最高能高到哪里呢？

答案是，人类阶段性的技术边界。包括物流、资金、信息流和管理的边界。

所以，在前现代社会，很难出现大规模的公司，工业革命之后，技术边界不断拓展，物流能力、票据和电子支付、互联网 和移动互联 网、管理理论和工具不断发展，大规模的钢铁公司、铁路公司、消费品公司、医药公司和互联网公司才得以发展。

其它的边界取决于技术，相对好突破，管理的对象是人，边界就很难拓展了，大企业病是困扰所有大规模组织的顽疾。未来，AI的发展会导致人的使用越来越少，对人的管理越来越不重要，企业规模能够扩展到多大，领跑企业的市值能够高到哪里？

很难想象，只能说，可能会远远超过我们的想象。

这就是买入并长期持有成长股的意义：它的收益空间是无限的。

当然，它的劣势也是比较明显的：如果过于关注一家企业的成长性，我们可能就会给予它比较高的估值，并且因此面临戴维斯双杀的风险。

比如，我们发现一家企业的净利润增长率是10%，去年20%的净利润；今年22%，难免会遐想，这个增长率保持的话，明年可能24.4%；后年可能26.84%，哇，太了不起了。一看现在的估值，30倍，很便宜，买吧。

到了明年，哪怕这家企业依然是盈利的，但是，盈利水平有所下降，比如，降低到11%，市场可能就会过度反应，原来我们想错了，这家企业不行，算了，给它15倍的估值吧。

这样，这家企业的股价就会下跌到原来的1/4。

这种业绩和估值水平同时下降导致的股价暴跌，被称为戴维斯双杀，是投资成长股最大的风险。

怎么规避这种风险呢？

就是融合价值股和成长股的思路，在比较低的位置买进成长股。

（基本面和技术面的结合，其实也可以用于这里：在波段回调的时候买进成长股，就能确保相对的安全性。）

三、融合

成长股在被低估的时候，就是价值股；价值股的业绩提升，就是成长股。价值股和成长股并没有天然的界限，因此，价值股操作和成长股操作也不必有什么界限。

价值投资的总思路，可以在选择好行业和企业的基础上，等待好的价格买进，一方面享受成长的空间；另一方面享受低价的安全性和收益性。

考虑到低价往往伴随企业经营的暂时困境，这种操作可能迎来企业盈利和估值同步提升的情况，即，戴维斯双击的情况，盈利空间远高于单纯的一种思路。

护城河
谈到价值投资，必然提到安全边际和护城河，安全边际就是我们说的低价、好价格所带来的安全性，护城河的意义何在？

我们想，如果一家企业是盈利的，甚至，盈利是在增长的，什么因素会导致盈利增速变缓，甚至盈利变亏损，从成长股转为成熟股，从成熟股转为衰落股？

竞争。

大量同质的企业涌入，导致盈利情况变差。

考虑到资本是逐利的，一旦某个行业是盈利的，盈利幅度比较大，或者盈利在增长，就一定会吸引资本进入，并且由此带来剧烈的竞争。所以，对所有的成长性企业来说，盈利情况变差几乎是一定的。

但是，如果一家企业有非同寻常的竞争优势，以至于一旦与之展开竞争就必然失败，导致逐利的资本主动放弃与之竞争，那么，这家企业就能保持盈利水平甚至盈利增加的水平，并且最终成长为一家伟大的企业。

巴菲特把这种竞争优势称为“护城河”。

后面的内容，我们会详细讨论这个概念，以及它对于价值投资的意义。

（静言股市主讲：许遵静）