TCL集团：上市14年的市值拐点

　　2004年TCL集团吸收合并TCL通讯 ，实现整体上市，成为公众持股上市公司的TCL集团以上市开盘价2.95元（前复权价）计算至今累计涨幅仅为36.48%，自2004至2014年长达十年的时间股价始终低于上市开盘价，这样表现很难匹配TCL集团股票代码000100寓意的满分成绩。其飘忽不定的经营业绩和不断低价增发，致使不少投资者对TCL集团保持着极差的风评，并调侃TCL为太差了。
　　从上市14年的发展历程上看，TCL集团好像并不那么差，经历了起初TCL通讯的高光时刻，随后在汤姆逊和阿尔卡特 海外并购中重挫，至于死地而后生的TCL留下鹰的重生的商业故事，2009年成立华星光电进军显示面板，5条生产线累计投资超过1400亿。时至今日TCL集团已经实现了多媒体、家电、通讯、半导体显示、商用系统、互联网 、金融的多元化经营，更在国内唯一实现了面板-模组-终端的一体化产业链，从产业布局上看目前还缺少芯片、存储器的TCL集团，也是更像未来能够对标韩国三星的本土企业。
　　从产业规模上看，海外并购失利的TCL集团塞翁失马最早获得了全球化的经验，也率先成为了国产家电全球化领先者，每年超过千亿营收的近50%来自海外。在相关产业上，TCL多媒体已经反超海信牢牢占据了全球出货量第三的位置；TCL通讯在2015年曾经一度占据了全球手机销量的第五名，虽然近两年亏损严重但借助阿尔卡特和黑莓 的渠道及品牌优势尚能保持4000万台的出货量；主要生产TV面板的华星光电保持出货量全球第五、国内第二的位置，其极佳的盈利能力和经营效率更是超越同行；TCL金融每年实现净利润超过10亿元，在投资方面TCL集团豪掷30亿成为上海银行 第六大股东，并通过TCL创投等方式广泛涉及新能源 、智能制造、芯片、新材料等多个领域，储备了宁德时代、天津通广等IPO项目；除此之外，在声音识别堪比歌尔声学的通力电子 ，在Saas服务上与思科 合资的科天云，腾讯4.5亿战投的雷鸟，国美1亿战投的十分到家等为代表的诸多细分行业领跑者皆出自TCL集团。
一、TCL集团的估值讨论
　（一）主要产业可比对标公司
　　TCL集团的业务模式和收入结构很难找到合适的估值对标企业，从分拆看黑电业务对标海信电器 ，白电对标美的集团 ，面板业务对标京东 方A，由于这种估值方法受制于业务结构、发展水平、行业地位、上市区域等诸多因素，并不能完全说明问题，但从结果上看TCL集团的估值仍处于末位水平。

　　TCL在各产业经营效率和行业位置上差异性较大：
　　黑电业务VS海信电器，出货量上受益于全球化布局的TCL早已反超海信牢牢占据全球第三，但在国内市场上仍旧落后海信，毛利率上享有华星光电面板的优势资源，依靠曲面、量子点等技术的TCL多媒体毛利率受面板涨价周期影响小于海信，但产品的单位价格、平均尺寸等落后海信。TCL多媒体在ROE等经营指标上常年徘徊在0.5%-2%，远低于海信的5%，主要原因在于居高不下的费用率，这对于以销售起家的TCL来说费用率的改善是以优化公司治理结构作为前提的，可喜的自去年以来已经看到良好趋势的出现。
　　家电业务VS美的集团，TCL在白电和小家电起步时间较晚，错过了黄金时期，产品力不强、低价提高市占率是客观现实，与美的很难作为对标企业匹配，但仅仅5年时间TCL在空调和冰洗等业务上取得了超预期的发展，从出货量上看已经进入第一梯队，但ROE依旧惨不忍赌，但与黑电业务不同的是TCL家电的短板在于产品力与品牌力，这个提升周期相对比较良性，且白电的竞争格局良好，TCL未来的发力点可能存在某个新兴细分领域的机会。
　　面板业务VS京东方A，大尺寸面板出货量华星光电全球第五、国内第二落后于京东方，小尺寸面板刚刚起步，结合当前产能和未来产线规划上，未来大尺寸产能华星光电大约为京东方的60%-70%，两家公司将成为中国占领全球大尺寸面板产业最重要的执行者。华星光电起步落后于京东方，但凭借储备的技术经验和人才优势，华星光电成为全球面板行业经营效率最高的面板制造企业，在OLED等产能布局上华星光电仍旧采取跟随策略，在印刷技术、材料国产化等领域的布局率先启动，业内关于华星光电后发先至的判断不无道理。从经营效率上看，华星光电领先京东方的三点主要在于产能利用率、成本控制及产品价格三个方面，以T1/T2为例，目前产能已经达到设计产能的1.5倍，相当于新增了一条8.5代线；而成本控制上华星光电受益于没有老旧产线、技术起点较高、民企机制灵活等要素，在32/55寸上生产成本低于京东方；产品价格方面，京东方由于产能较大，缺乏下游用户协调，产品价格处于可比低位，而华星光电主要出货由TCL、三星、海信等下游厂商预订，产品价格位于可比中高位，以此形成了华星光电的现金奶牛的业内称号，华星光电T1量产当年盈利和2015年面板全行业巨亏背景下华星依旧保持盈利，验证了华星光电的经营效率。但从未来的产能扩张，物联网的场景应用上华星光电比当下王东升领导BOE略显保守，这也可以理解为是华星光电在整个TCL集团发展思路下自主经营的结果，当好现金奶牛，技术上实现后发先至，前人种树后人乘凉是华星光电非常现实主义的选择。
　（二）TCL集团分部估值
　　TCL集团已实现整体上市，多媒体、通力电子、华显光电都拥有H股的独立上市平台，按照保守性的原则对主要产业进行分部估值：

　　按分部估值的结果上看TCL集团整体估值达到1095亿，市销率PS接近1倍，但由于TCL集团业务发展不平衡，部分业务（通讯）波动性较大，适当估值折价也是有合理性的。
　（三）TCL集团盈利预测

　　通讯业务出清后，2018年公司净利润将逐步加速回升，年底T1折旧结束后将从2019年起每年释放10亿净利润的贡献，此外2019年2月T6量产，作为深圳建市以来最大的工业项目，借助占据全球40%终端出货量的TCL、三星及海信，有望领先京东方的10.5代线当年进入盈利期。对于2018/2019年净利润预测有望达到46.4/58.8亿元，对应当前501亿的市值，静态PE为10.8/8.5倍，如考虑优先股TCL集团实际归属净利润应为53.7/66.8亿元，对应静态PE为9.4/7.5倍。
　（四）TCL集团估值的限制因素
　　在全部A股中（2016年数据），TCL集团营业收入规模排名第31（剔除金融、石油），如果仅考虑制造业公司营收排名第8，仅落后于上汽集团 9597亿、中国中车 2297亿、美的集团1590亿、广汇汽车 1354亿、华域汽车 1242亿、青岛海尔 1190亿和格力电器 1083亿，而TCL集团市值排名为第120位，大概有以下四个方面造成了TCL集团长期估值并不理想的原因：
　　1/业务拼盘造成估值折价
　　TCL集团整体上市的业务板块中，在采购、生产、销售等主要环节协同性并不强，相对独立运营的各产业集团在归母报表中形成了业务拼盘的模式，对投资者而言很难看清发展战略及每一个产业经营情况。举两个例子，一是华星光电与TCL多媒体之间的关系，从产业链的角度上，这两个业务板块的协调作用非常好，华星光电不仅优先保证TCL多媒体的面板供应，TCL多媒体也在曲面、4K、量子点等多方面得到了产品厚度的加强，这也是TCL多媒体可以逆袭海信，全球出货量坐三望二的保证，但是从财务结构的角度上，人们总会担忧多媒体和华星光电的关联交易，屏价上涨担心多媒体，屏价下跌担心华星，正向的预期始终都很难被市场印证。第二例子就是以今年为例，面板行业的高速增长促使华星光电全年净利润有望达到50亿，而与此同时TCL通讯前三季度大幅亏损12亿元，此消彼长后净利润水平即没有体现华星光电的高速增长，也掩盖了通讯业务的不足，市场如果给TCL集团15倍PE的整体估值，那么相当于TCL通讯在二级市场的估值是-180亿，但其真实的产业价值也绝不可能是负数（当然100亿私有化，10亿转让也值得商榷）。从这个角度上看，TCL集团目前剥离消费电子业务，保留华星和轻资产业务的思路是值得肯定的，也将是估值修复的基础，按照公司的三年规划，2018年将看到更清晰的资产整合路径。
　　2/业绩波动性过大

　　ＴCL集团2005年海外并购重挫一度18月亏损18个亿，被交易所发出预警变更为ST，那段历史应该是TCL最黑暗的一段日子，而后来的绝地重生也被描写为鹰的重生的经典商业案例，14年后再看这段发展历程对TCL集团而言塞翁失马焉知非福，TCL集团也成为了国内家电企业全球化的领先者，而且这种卡位优势可能在未来几年的不断得到强化。抛开这段历史，TCL集团很少能够实现净利润的连续增长，过山车般的经营表现增加了投资者对其的风险厌恶。
　　3/经营效率遭受质疑

　　14年时间TCL集团净利率几乎保持在1%至2.5%的水平，对于终端制造业企业而言，这个净利率水平几乎是致命的，稍有不慎既可能跌入亏损，这个净利率也似乎和新闻媒体眼中的大国品牌并不匹配，曾有投资者戏言TCL卖一台电视赚不到5块钱，多送两节南孚电池就要亏损了。与行业平均水平相比，如此偏低的净利率水平很难得到市场的平均估值水平。
　　4/低价增发伤害市场信心

　　TCL集团2004年上市以来进行过6次定向增发，其中前五次为募集资金，本次尚未完成的增发为增发股份收购华星光电10%的少数股东权益，累计定增总额已经超过150亿，从这个角度上说目前备考的TCL集团540亿的市值中有将近一半是有不断增发所带来的。从产业角度的剖析2010和2015年的两次定增与京东方类似，只不过TCL集团用了更少的资金完成了相对更多事情，而从公司股权结构上看不断的低价增发从结果上看伤害了中小股东的利益，而管理层的股权比例得到了持续增长。
二、TCL集团近年资本运作的复盘
　　TCL、格力、万科等一批80年代起家，90年代崛起的广东企业都有会有一段似乎相同的经历，就是管理者和所有者在企业发展壮大后的必经的博弈阶段，也是我国市场改革开放特殊时期的产物，有此类似经历的还有健力宝 、科龙、创维等，只不过走向了另外一种命运安排方式。广东作为改革开放的先行区，相关法律法规在那个时期并不健全，从某种程度上也可以试做简政放权成就了这一批企业的成功，而各地市国资委的态度也决定了每个企业管理者不同的命运，这些不同的企业家的命运背后也印证着当时珠海、惠州、深圳、三水、顺德等等地方政府对于所有权与管理权开放的认知程度。无疑，TCL的李东生无疑是幸运的，因为在若干年人们不再谈论TCL的李东生，而是李东生的TCL集团。
　　以李东生董事长为代表的管理层在TCL集团初创期与惠州市国有资产增值方案对赌成功获得TCL股份，2004年上市后先后通过股权激励、增持、定向增发等方式增厚了对TCL集团的股份。今年60岁的李东生董事长成为TCL集团第一大股东后，不用像董明珠那样忧虑被退休被否决议案，也不用像王石那样担心被举牌，可以专心企业经营，规划企业长期发展乃至接班人的人选，从过往的被动追求规模到追求经营利润。从这个意义上，李东生2017年5月签订一致行动人会成为TCL集团发展历程中的重要事件。

　　TCL管理层在2014年之前通过增持及股权激励等方式增加了TCL集团的控股权，而2015年2月的定增至2017年5月签订一致行动人协议代表管理层成为了TCL集团的第一大股东，从而历经上市14年完成了从国有企业向真正意义上的混合所有制企业的过渡。在这个过程中，广新控股通过二级市场举牌TCL集团，国开基金、粤财信托以优先股入股华星光电，清华紫光、国开参与定增，各方力量汇聚的前提是符合管理层实现成为第一大股东的诉求，2016年国开基金二次增资华星光电后股权结构初步达到涉及，此时管理层合计持股比例达到12%。
　　2016年7月华星光电借壳深纺织A停牌，这一重大无先例的重组最终失败，但从路径结果的分析上，能看出如果最终成功，华星光电将获得独立资格，其中最大的受益者即TCL集团和华星光电持股管理层（华星光电已设有员工持股平台，合计持股2%），按照华星光电的盈利能力估值有望突破千亿，从而直接带动TCL集团的市值大幅增长，从而实现TCL集团全及华星光电全体股东的市值大幅增长，可惜一石二鸟的方案最终被毙。当然我们还要值得注意一点，2016年7月恰巧是面板价格最低迷的时点。
　　借壳失败后的TCL集团退而谋求第二方案，剥离TCL集团低效资产，吸收合并华星光电及保留轻资产业务作为最终方案。实施之前要保证华星光电的少数股东权益和TCL集团进行绑定，为保证华星光电管理层利益及第二方案的成本增加考虑，TCL集团定增收购方案显然通过精心设计，保证华星光电高管以较低成本获得TCL集团股权，又要同时保证股权结构不被破坏。网上曾传一篇《六问TCL》的文章，观点厚黑但可以验证市值成长逻辑将来源于利益的一致绑定，此外很多投资者曾判断华星光电需要通过资本市场融资，但实际情况是华星光电现金流情况良好，再没有股权融资的情况下以实施T3/T4/T6的建设，此外当前政府对智能制造的扶植不断创新融资方式，华星光电需要的是市值平台而非融资平台。2017年4月停牌前后，TCL集团李东生董事长在集团内部做出《逆水行舟不进则退，改变自己才能把握未来》的报告，明确TCL集团未来三年2017-2019的工作目标：销售收入达到1800亿元，净利润达到80至100亿，市值超过1000亿元，非常清晰的看到TCL集团从从追求规模向追求利润的重要转向。5月TCL加速内部整合，华星光电收购华星光电以形成更加密切的资源共享的面板-模组产业链，后向天马国际出售环保资产，向战略投资方出售TCL通讯，验证TCL集团将加快优势资产的整合力度。而近期高管减持公告带来一些不和谐的声音，但是减持发布时间恰巧选择了京东方减持公告的第二天，年薪千万的集团总裁和财务总监减持总额不足千万，如果站在核心逻辑的基础上就不难理解个中缘由了。
　　对TCL集团近年运作的复盘看，整体路径沿着提高管理层控股权比例，国有股权从集中持股向国开、广东省国资委、惠州市国资委三级分散持股，引入清华紫光、深圳正中等社会资本，重新搭建股权结构后各方利益将逐步趋于一致。一个没有价值的资产，不至于管理层浪费几十亿去谋求增加控股权，而集团主动发起调整产业架构，改善盈利预期，提升估值水平也就自然顺理成章。
结语：
　　为什么2018年有可能成为TCL集团市值的拐点呢？从2016年华星借壳就说明管理层改善估值的意图，而华星借壳被否后只能付出更高的成本寻找新的路径，2017年收购华星10%的股权很多投资者认为意义不大，但其重要的意义在于华星光电高管持股也被转化为TCL集团的股权，股权结构调整结束的周期似乎恰好叠加了2018年2月非公开增发解禁。
　　为什么我们会看到一个怎么样的TCL集团呢？首先是业务架构简单清晰，华星光电继续作为现金奶牛，各项轻资产业务将以超越市场预期的方式贡献利润（如果不能贡献利润也不会被保留在上市公司体内）；其次盈利预期大幅改善，净利率等核心指标将从目前的1%-2.5%逐步回升至4%至6%，伴随低效业务加速剥离，会向着8%-10%的方向持续改善。
　　对于TCL集团估值我们还是先谈修复，再谈成长。
　　500亿这个市值，可惜再无姚振华。

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