价值投资：保险股的价值投资时机在哪里？

银行股的估值指标不在PE，而在于PB。实际上不仅银行股，PB估值法对三大金融股都比PE更适用。原因是金融股受经济周期影响明显，随经济周期波动的业绩并不能反映其稳定的内在价值。

三大金融股中，银行股最稳定，但也正因太稳定而被最严重低估，PB下限只有0.7倍，上限一般在1.5倍左右。所以能有十年7倍的稳健投资思路。

券商受金融市场波动的反身性最强，在熊市、震荡市中PB长期保持1-2倍，牛市中能冲到5倍、10倍甚至20倍，与股市一荣俱荣，所以事实上券商股更适合于投机而非投资。

保险的性质更靠近银行一点，保险业绩也会受金融市场影响，但毕竟作为绩效大头的保险业务已经逐渐成为刚需，无论经济景气与否，人们都得为各种保险掏腰包。保险股的PB下限一般集中在1.5倍，上限一般是3倍左右，非理性上涨阶段最多也就5倍左右。所以保险股也是理想的价值投资选择之一。

保险股的股息率普遍比银行股低一大半，稳定性稍逊一筹。但保险的业务前景比银行好，除了同样享受消费升级的红利外，保险业还同时享受人口红利，所以保险股还可能享有以业绩为导向的PE估值，作为第二重估值标准——从今年外资的蜂拥形势来看，在外资机构中已经有采用第二重估值标准的苗头。

保险板块在A股上市的家数极少，六大保险就只有四家（中国平安 、中国人寿 、中国太保 、新华保险 ）在A股上市，另外两家（中国太平 、中国人保）在港股上市。在A股上市的保险股还有两家：天茂集团 、西水股份 ，这两家都是近两年半路出家的保险股，所以资产不纯、估值分歧大，目前不能得出相对准确的估值，所以对这两家保险股而言，价值投资起码在一两年之后才有意义。

因此整个保险板块我们要考虑的就只有血统纯正的四家：中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险。

1、正常估值标准下的保险股

如果长线买入一保险股，若干年后如果以同一水平的PB卖出，那么收益率就等于这家保险股在这几年里的净资产增长率。

举个例子，老罗跟老张分别在去年年底买入了100万的中国平安和100万的中国人寿，当时中国平安的PB是1.75倍，中国人寿的PB是2.2倍。然后今年两家保险的预计净资产增速分别是21%和6%，如果今年年底中国平安的PB还是1.75倍，中国人寿的PB还是2.2倍，那么除去1万多的股息分红，老罗赚21万，老张赚6万。

但事实上，今年老罗赚了100万，老张赚了30万。因为年底中国平安和中国人寿的PB都已经在2.7倍以上。这就是金融股专属的戴维斯双击。

从近3年的净资产增速可以很明显对比出，中国平安涨幅遥遥领先其它三家保险股是有足够的内在基础的。四家里面挑优秀标的的话，中国平安是当仁不让的。另外三家里，市值与净资产增速成反比，只能算是旗鼓相当。

2、建立在PB估值体系下的价值投资时机

开头部分提到，保险股的PB上限一般是3倍左右，非理性上涨阶段最多也就5倍左右。既然目前中国平安、中国人寿的年底预估PB都已经在2.7倍以上，那是不是意味着保险股已经远远脱离了价值投资区间呢？

根据近三年的净资产增速保守预估出今年的净资产，然后得到今年（2017年）预测净资产对应的PB，最低的中国人寿也达到2.7倍，新华保险更是达到3.1倍。而四家保险的常态PB基本都是2.2~2.3倍，冀望买入若干年后还能随时在3倍甚至更高PB卖出是不现实的，即使不出现净资产再次负增长而引发戴维斯双杀的情况，来自PB的单杀也是大概率的。

进一步预估出各自的价值投资区间后，可以看到，四家保险目前的股价都已经高高架在价值投资区间上方，即使马上回调20%，也只是勉强落在价值投资区间上缘。

简单来说，就是现在的保险股全体都贵了。

虽然近三年中国平安相对而言涨幅最大，但中国平安依然是相对最便宜的，因为它距离价值投资区间不比其它三家远，而它未来的上涨空间更大。所以中国平安是AH股溢价最小的一家保险股。虽然中国平安在保险股是最便宜的，但因为整块保险股都贵了，所以它还是贵。
保险股的启动集中在今年，很大程度是北上资金推起来的。从中国平安的财报数据反映出来的投资价值显然高于任一家上市保险公司，所以在抢筹中国平安A股的同时，H股以更快的步伐跟上，使中国平安AH股溢价相对很小。而出于A股保险板块的轮动，另外三家保险股也被带动起来，但它们的H股在香港当地并没有受到盲目跟风认同，所以溢价就被拉开。但由于套利资金的填补，三家保险H股还是被动拉了上来，直接后果就是H股投资者看到“既然这三家都能到这个价，那中国平安应该值更高”，最终回过头来继续推高中国平安的A股股价。今年中国平安超100%的涨幅就是在这种循环下被推起来的，整个保险板块也是这样被带到2.7倍以上PB的高位。

正常估值的结论就是，要价值投资保险股的话，必须耐心等。增长稳定性高的，像中国平安，可以等待价值投资上缘的机会；增长稳定性不高的，需等待价值投资区间的中部，甚至下缘，才有“价值投资”可言。

如果有参与港股投资的话，业绩与中国太保相当，PB只有1.1倍的中国人保倒是可以考虑。

3、第二重估值标准下的保险股

由于保险行业同时享受消费升级和人口红利，未来业绩增速和增长确定性都明显高于银行业 ，而资产增速的稳定性就明显不如银行，所以今年以来兴起了对保险股的第二重估值标准——对应业绩增速的PE估值，把保险股当成弱周期行业来估值。

第二重估值的兴起在今年保险股的外资流入和涨幅中透露无遗。

虽然经历了2016年保险业整体的冲击，但无碍机构一致预测未来两年的复合增速普遍在20%以上，稳定和一致性比银行业高得多，与常态PE也处于较好的对应关系。

于是按照弱周期股的估值计算，就得出第二重估值标准下的价值投资区间，即两年后以常态PE卖出可以获得50~100%盈利的买入区间。

跟前面正常估值得出的价值投资区间相比，第二重估值标准得出的价投区间明显提高，中国平安、中国人寿都一下子变得“比较便宜”；中国太保也显得没那么贵了；只有新华保险的价投区间下降，反而显得更贵。

这就是为什么今年中国平安市场人气特别高、中国人寿三季报出炉后市场人气也特别高。

4、两种估值标准的价投区间迥异，该参照哪一种？

第二重估值标准兴起不久，而且建立在国内蓝筹集体走牛的“价值重估”潮背景下，基础并不扎实。例如像美国加息、欧美债务危机这种向全球风险市场抽血的风险，就有可能让第二重估值标准奔溃。

另外，保险股的业绩并不见得能像机构预测那么稳定和乐观。

这个表格统计的是四大险企近4年的两项主要营业收入和两项主要营业支出的增速。

可以看到，16年三大险利润骤降的主因并不是多数研报所说的“投资市场动荡”，中国平安在“投资收益”一项受到的折损比中国人寿、中国太保更严重，主因是三大险16年在赔付支出或提取保险责任准备金的支出暴增。

这种来自保险业务自身的风险，加上由投资市场环境决定的投资收益方面的风险，事实上保险业的业绩面临双重不可控风险，未来业绩预测是很难有“稳定性”可言的。一旦业绩与预期形成较大落差，业绩增速与PE关系就会失衡。（中国平安的实力不但体现在其强大的资产管理团队，更重要的是还体现在其保费收入的增速上，以至于可以主动提取更多的准备金，一方面维持利润增速，另一方面确保明年也能轻易继续保持利润增速。银行业务贡献了近30%的利润，但增速并跟不上总利润增速。所以中国平安是唯一能最大限度避免这方面风险的险企，也是最有希望守得住第二重估值标准的险企。）

然而，如果这些风险不发生的话，在“保险科技”的推动下，正常的估值标准就连进场机会都等不到，只能眼睁睁看着保险股慢慢涨上去。所以究竟该采用哪种估值标准，似乎是个很纠结的事情。

事实上也没什么好纠结的，对于稳健投资而言，必然是采取高安全边际的正常估值标准，股价不下来难道我还不能其它低估值的股票吗？

如果你说“保险股我大爱，我就只看好保险股”，那不妨采取一种折中的方法：在第二重估值标准的价投区间低位、正常估值标准的价投区间高位进场。