开滦股份：被低估的煤焦一体化龙头

开滦股份：被低估的煤焦一体化龙头
来源：证券时报网 编辑：东方财富 网

焦炭行业景气度有望持续。2017年环保高压下，中小规模占比偏多的焦炭行业产量释放偏紧，叠加产地及港口库存都降至近几年最低位，下游需求相对平稳，价格弹性非常大；即使考虑京津冀地区供暖季环保错峰生产，经测算焦炭供给收缩程度大于需求，存在缺口391-1772万吨；今年以来，上游原材料相对而言供应稍宽松，焦炭涨价频率与幅度显着高于焦煤，双焦价差持续扩大，利于焦炭企业业绩提升。

公司焦炭业务业绩弹性较大。公司三个在产焦化厂，合计产能720万吨(权益产能458万吨)，规模化生产优势明显。2017上半年，成本端煤炭价格上涨较快以及下游其他焦化产品亏损，公司焦化业务表现较差，吨焦亏损约35元。我们根据下半年以来焦炭和焦煤价格涨幅，简单测算当前时点(9月20日)吨焦净利润约200元/吨，业绩弹性较大。

持续布局焦化深加工，价值终将逐步得到体现。公司业务发展重心在焦化深加工上，其产品技术先进，品种丰富，目前具备甲醇20万吨/年、焦油加工30万吨/年、纯苯20万吨/年、己二酸15万吨/年的生产能力，随着石油价格企稳，未来对公司业绩贡献有望逐步增加。同时，循环经济一体化将实现资源的优化配置，降低运行成本，并通过产业之间多联产，有效降低行业周期性风险。

资源及区位优势，煤炭业务有望贡献稳定业绩。公司煤炭产能810万吨，主产优质肥精煤，资源禀赋较好，且地处消费地，煤炭业务盈利能力较强。2017上半年，公司吨煤净利润约78元/吨，考虑下半年焦煤提价以及成本费用略增加，煤炭板块全年有望贡献归属于母公司股东净利润6.6亿元。

盈利预测与估值：我们预测公司2017-2019年收入分别为188.1、218.3、247.8亿元，同比增长60.4%、16.1%、13.5%，归属于母公司股东净利润分别为6.76、8.04、9.64亿元，对应EPS分别为0.43、0.51、0.61元，同比增长56.5%、19.1%、19.8%，对应2017-2019年PE分别为18.3X、15.4X、12.8X.

投资建议：公司煤炭和焦化业务双轮驱动，按照分部估值法来给予目标定价。煤炭板块，预计实现权益净利润6.6亿元，按照行业2017年平均15倍PE，目标市值100亿元。焦炭板块，由于估值普遍较高，且下游产品线较为相似，我们按照吨产能市值(行业均值2762元/吨)来给予定价，考虑唐山地区30%-50%的限产(10月1日至来年3月31日)，公司有效权益产能344-389万吨，在环保限产力度最大的基础上按照80%折价(考虑环保限产增加成本)计算，焦化板块目标市值75亿元。综合来看，公司目标总市值175亿元，目标价11元，给予“买入”评级。