证监会要求并购重组所做业绩承诺不可调整 严控套利

据媒体报道，证监会对于并购重组政策，又作出新的窗口指导。其中要求，并购重组时所做的业绩承诺不可变更，不可调整；通过股东大会对已完成的并购重组约定的业绩承诺进行调整，也要被严控。

·延伸阅读·

并购重组从严监管力度未变 正本清源后市场已现回暖

监管层多次在公开场合表态，鼓励企业通过并购重组做大做强的立场。而当并购重组市场重现增长势头，业内人士表示，这与前几年狂热的并购浪潮有所不同。从严监管的立场不变，企业自身的发展需求将成为驱动并购市场增长新动力。

今年上半年，证监会并购重组委审核的上会企业数量持续回落，审核否决率同比小幅上升，从严监管的力度不见松动。然而，在连续5个季度下滑后，今年二季度的上市公司重大资产重组交易额首现环比增长，市场回暖迹象隐现。这组数据的对比背后，是消化并适应了监管新风向后，并购重组市场所呈现的发展新常态。

近期，监管层多次在公开场合表态，鼓励企业通过并购重组做大做强的立场。而当并购重组市场重现增长势头，业内人士表示，这与前几年狂热的并购浪潮有所不同。从严监管的立场不变，企业自身的发展需求将成为驱动并购市场增长的新动力。

并购重组新使命

伴随全国金融工作会议的召开，金融服务实体经济的“天职”被加以强调，并购重组的主渠道作用，更加突显。

上海证券交易所总经理黄红元近日就公开表示，从交易所的观察来看，金融服务实体经济的具体路径可以呈现为三个方面。首先，支持符合条件的企业通过IPO上市；资金进入企业，促进企业的发展。其次，当企业发展到一定阶段要做优做强做大时，以及在供给侧改革过程中面临去产能、去库存的需求时，资本市场并购重组需要发挥优势和主渠道作用，帮助企业提高核心竞争力。另外，通过资本市场的功效还可以带动PE和VC投入早期企业，特别是新经济 企业，支持和服务创业创新。

事实上，监管层近年来一直强调规范和支持上市公司并购重组，具体的实施路径也很清晰。在今年6月的陆家嘴 论坛上，证监会副主席姜洋总结资本市场制度改革时称，证监会大幅简化并购重组行政审批，鼓励基于产业整合的并购重组，严格重组上市要求，加强并购重组监管。证监会办公厅副主任李钢也公开表示，目前，资本市场上90%的并购重组交易可自主实施，不需要证监会审批。

正是通过这“一松一紧”的系列举措，并购重组已经开始在资源优化配置、产业升级和结构调整等方面发挥起了重要作用。在新形势下，并购重组还需要更多在供给侧改革的时代进程中贡献力量。

“我们并购重组额已经超过3万亿，是目前世界上第二大的并购重组市场。”李钢表示，去年以来，包括钢铁等在内的资本市场产能过剩行业并购重组交易额超过1800亿；而在生物制药、IT等新兴产业 领域，并购重组交易额达到8000多亿。他强调，并购重组为“三去一降一补”和产业升级都做出了重要贡献。

在个体案例身上，并购重组所发挥的作用更为明显。较早之前，中国南车 与中国北车 在2014年末宣布合并。去年，宝钢股份 与武钢股份 的合并发布。两起重组方案，都采取了吸收换股的方式完成合并。

“以宝钢和武钢合并为例，这将减少企业的内部产能、压缩库存，进而有利于提高定价。今年以来，钢铁行业的利润回升与供给侧改革的总体设计、去产能与去库存的到位是分不开的。资本市场并购重组在中间起到了很好的作用。”黄红元强调，支持上市公司并购重组，就是希望企业通过并购重组来实现供给侧改革的要求。如果没有强有力的上市公司，是不够支撑在全球范围内建立竞争力、实现服务实体经济的。

值得注意的是，为推进并购重组服务实体经济、助力供给侧改革的过程中，监管层还在加大对金融机构的引导。

就在上月，证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上表态，要求证券公司专注主业，更好服务于创新驱动战略和供给侧结构性改革。明确提出不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度。

并购市场热度乍暖

经历了去年以来的监管风暴，投机套利、壳股炒作、忽悠式重组等市场顽疾得到有效遏制。正本清源后，并购重组市场已经开始显现新动力。“并购作为企业的外延式发展手段，是资本市场提供的重要机会。上市公司做大做强，是监管部门和市场都很愿意看到的事情。”某资深投行人士强调道。

目前惯称的并购重组，实际涉及三种重要的交易类型，即并购、重大资产重组、借壳上市。从概念来看，A股市场的并购业务涵盖面广泛，包括上市公司的收购、重组、股份回购、合并、分立等。当购买和出售资产总额占上市公司最近一个会计年度报告期末资产总额或营业收入或者期末净资产额的50%以上时，即构成重大资产重组。在重大资产重组基础上，若控制权发生变更且相关指标占比超过100%，则构成借壳。

根据投中资本的统计，今年上半年A股上市公司共宣布118起重大资产重组案例，金额合计469亿美元。更重要的是，第二季度重大资产重组交易额达到255亿美元，环比增长19%。这是该指标连续5个季度下滑后，首次出现增长。

并购重组市场重现增长势头，与前几年并购热潮有本质不同。高压监管之下，企业发展需求正在驱动着并购市场的增长。

上述券商人士就表示，前两年的并购热潮，正值前一轮IPO高峰期的股东减持期，很多上市公司为拉高企业市值而并购；这造成并购市场的虚假繁荣，高市盈率最终也难以维系。在监管风暴掀起后，伴随减持新规等一系列政策出台实施，并购市场开始回归理性。具体来看，作为企业外延式发展的重要模式，未来并购市场将逐渐由产业并购的逻辑所支撑。而在IPO发行进入常态化之后，上市公司数量也在增长，市场的并购需求还会继续增多。

除了统计数据中的变化之外，市场交易行为也开始呈现新趋势。就在本周，年内第三例借壳交易公布。江粉磁材 拟作价207.30亿元，以发行股份方式收购领益科技100%股权。交易完成后，上市公司的控股股东和实际控制人易主。

年内的另两起借壳中，ST云维 的交易涉及国企债务重整问题、通达动力 的交易为房企曲线上市。行业研究机构并购汪对此表示，该案例作为法律属性上的重组上市，但更是一级产业资本对上市公司的产业并购行为。今年以来的借壳交易数量远少于去年同期，但预计“产业并购+借壳”的情况会越来越多，这将区别于此前的“租壳上市”模式。

从严监管还在延续和深化

在去年刮起的这场监管风暴中，监管层出台“史上最严借壳新规”，封堵规避借壳的各种密道，精准针对和打击一二级市场的投机套利、壳股炒作等。针对“忽悠式重组”等市场顽疾，行政审核与交易所一线监管同时发力，从标的资产盈利能力、上市公司控股权等重点问题着手，排查交易风险。对于并购市场，监管层紧盯标的资产承诺业绩、并购资金穿透等环节，以问询函等形式密切跟进。

当前，从严监管的立场依然未见任何放松的迹象。根据证监会官网信息统计，并购重组委2017年上半年共审核了79起重组申请。其中，6起未获通过，否决率达到7.6%。去年同期的并购重组审核否决率为6.4%。从审核意见来看，标的资产盈利能力等问题依然是监管审核的重中之重。

“交易所在一线监管中常用‘刨根问底式’问询，让上市公司把重组的动机和目标、重组能力、具体做法跟市场和投资者说清楚。投资者可以用自己的眼睛去辨识，上市公司是否真的在用并购重组来做大做强。”黄红元强调，交易所支持企业用正确的方式、依法合规做并购重组；并一直防范部分企业通过忽悠式重组、虚假重组等行为，误导二级市场投资者并损害他们的权益。

国金证券 策略分析师李立峰还表示，从监管层近期关于资本市场的表述中，强调将严格把控、防范忽悠式重组。这对于缺乏内生增长、过去数年单纯依赖于外延并购的上市公司业绩影响较大。

值得注意的是，并购重组市场的再次回暖，面临着将是更细化、更深入的强化监管阶段。新趋势、新形势也同样面临监管的全面约束。

此次全国金融工作会议明确提出，要强化金融监管的专业性、统一性、穿透性。在此之前，对于越来越受市场青睐的并购基金模式，监管层已经开始关注，包括对部分结构化基金进行清退及拆结构化处理。

有投行人士也表示，监管从去年开始就对结构化安排进行约束。这主要是因为，并购基金的结构化安排未来可能对上市公司的股权稳定性带来隐患，且不符合当前金融降杠杆的导向。投中资本的报告对此就表示，抽离一部分市场资金、降低资金端的杠杆比例、对资金进行穿透审查等监管措施，对并购市场影响深远，将改变此前在资金便宜、充足等情况下推动的并购交易模式。未来，并购资金将更多依靠自有资金、定向增发和机构投资者。（来源：第一财经日报）