破而后立——2017年下半年宏观经济与资本市场展望（转自海通证券）

特别荣幸跟大家分享一下我们对中国下半年经济、资本市场的一些观点。刚才我非常认真听了徐局的报告，他提了一个非常重要的概念叫做市场出清。如果不出清，我们这个市场可能短期有很多机会，但是都是政策博弈的机会，没有大机会。

我们报告的名字叫《破而后立》，隐含了我们对未来中国经济和资本市场的一些期望，有些事情看短期和长期的结论不太一样，如果坚持金融去杠杆，短期我们可能会比较难受，但是我们如果真的把握机会，把金融市场出清了，长期反而是更加有希望，这是破而后立的含义。

作为一个研究员，我们任务是“算命”，算到底哪里有机会。过去几年我们每年都有一个主题。2014年利率很高，我们提出来利率长期下降，债市会有大机会。2015年的背景是央行开始降息，钱会从银行流出来，股市很可能受益，但是经济又不太好，我们说股市应该会有一个泡沫化的机会，迎接金融泡沫大时代。去年也是非常精彩的一年，最大的反转来自于通胀，因为年初是通缩的预期，然后从通缩转向通胀，在涨价的环境下实物类资产会有比较大的机会，我们提出来小心滞胀，黄金商品搭档。

今年是比较错综复杂的一年，因为我们知道经济年初确实看上去很不错，当时还有一个争论，到底中国经济是不是新周期已经启动了？但就经济本身来看，虽然有所改善，在过去一年在金融市场又加了很大的杠杆。我们发现房价大涨，地产很繁荣，但本质上是金融繁荣带来的，但是这些繁荣都不是可持续的，所以我们在3月份提出来在繁荣的顶点上，要防范金融去杠杆的风险。

如果把中国的市场和海外对比一下，今年海外股市几乎全部都创新高，大家感觉比较悲催，有好事者出来拿监管政策说事，比如说金融去杠杆是不是太严厉了？最近资本市场又有一些躁动，而六月份政策确实有一些缓和，所以大家有一些期待，是不是金融去杠杆已经结束了？但是我们想说这次应该是金融出清的好机会，金融去杠杆应没有结束，所以短期应该还会有一些困难，我们应该去关注短期的风险和长期的希望。

我自己的报告分成三部分。

第一部分，看一下短期的经济，目前的经济高点和通胀高点应该已经出现了。

从今年年初的数据来看，对于GDP数据大家比较振奋，到了6.9%，到了过去一年半的高点。从3月份以来微观数据来观察，都是一个见顶回落的走势，从发电量增速、汽车到钢铁增速，都是见顶以后逐步往下走。目前从工业的生产来看，其实经济的高点已经出现了。

再来看一下经济的需求，我们目前外需是比较稳定的，内需有两大块：一块是消费，中国的消费大概是耐用品跟非耐用品各占一半，耐用品里面汽车是一个风向标，过去两年汽车增速非常强，因为当时我们有各种政策的支持，但今年汽车的销售数据其实是非常的低预期，目前为止依然是在零增和负增之间徘徊，目前的消费其实是相对比较低预期的。另外中国的投资，在这一轮的经济反弹里面，地产投资是很大的一个支撑，是一个推动。但是从目前整个地产销售来看，去年10月份开始，我们持续的调控以后，地产销售增速已经连续三个季度在大幅度下滑，所以目前的地产投资短期比较稳定，但是也有下行的风险。包括我们从地产销售的结构来看，这个结构其实也有很多的隐患，目前是一二线城市的销量持续低迷，但是三四线城市销量依然非常旺盛。我们发现三四线的销量里面政府有很大的贡献，政府在过去两年通过央行给开行提供贷款，开行给地方政府直接提供棚户区的贷款，地方政府再把钱给到棚户区的老百姓，相当于政府间接出资支持大家买房，在过去两年，每年差不多贡献地产销售的20%，但目前的边际贡献已经开始减弱。所以从内需来看需求开始减弱。

从这一轮经济反弹来看，它应该是一个非常典型的存货周期，几个指标都显示存货周期到了尾声。制造业PMI原材料库存指数回到了过去六年的高点，经济本身处于长周期的下行，所以也不用那么高的库存，目前的库存周期到了尾声。所以整个的经济从各方面来看应该是高点回落的趋势。

从我们通胀的压力来看，在去年大家看到的是商品价格大涨，今年年初大家担心会演绎成全面的通胀，但是现在我们发现通胀的走势发生明显的逆转。商品价格4月份以后明显回落，食品价格今年也没涨，所以整个通胀走势也开始发生一个反转，经济通胀都有见顶回落的走势。

基本面的变化在三四月份逐渐开始明显，按照以往大类资产配置的框架，大家发现总归是有事干，国内大家通常讲是股市债市翘翘板，经济好买股票，经济不好，大家开始买债券，因为预期央行要放水。但是在今年4月份以后，好像债市、股市都没什么大机会，好像整个这个股债翘翘板不灵了。这是因为今年整个的政策框架开始发生变化，基本面开始有一些拐点，但是我们的货币政策依然是在继续收紧，金融在去杠杆。所以目前很关键的一个问题是，货币紧缩去杠杆会到一个什么程度，什么时候会结束？

第二部分我们要讲的，就是为什么要紧缩货币，为什么要去金融杠杆。

今年的货币紧缩跟我们的基本面不大一样，通胀在回落，利率还在高位。我们解释主要有两个，一个是外部原因、美国的加息，到目前为止美国加息的节奏比过去两年明显加快，今年3月份加息，6月份加息的概率已经到了百分之百。虽然最近美国的经济确实是缓慢下滑，所以美国的长期国债收益率在下降，美国潜在的加息能力确实在下降。但是从目前美国加息的节奏来看，依然是在稳步推进，今年三次加息的概率依然是比较大，包括美联储一直在讲，未来还要缩表，目前美国加息的节奏依然在稳步推进。

这种情况下我们的货币政策的框架就有一些变化，过去我们不太考虑外部的影响，但是今年在3月份，在美国加息的同一天，我们跟着美国在金融市场加息。6月14号美国将要再次加息了，我们估计这次央行也会跟随着美国再一次调高我们的公开市场操作利率。今年我们的汇率是稳中有升的状态，在稳定汇率背后，是我们的利率政策开始有一些新的约束，开始跟随美国加息。但是外部的约束会有变化，美国加息长期来看它的变数也很大。

目前的货币政策主要的矛盾还是在内部，到底金融去杠杆什么时候才能结束？我们讲金融去杠杆一个很重要的话题是为什么要去杠杆，哪里的杠杆加太多了？

而金融市场一个核心话题，就是中国到底有多少钱？通常大家讲到钱，第一反应是看钱包有没有多少现金。最近有一个笑话，有两个小偷到杭州抢超市，连抢三家超市只抢了1000块钱，大家说是抢到了马云的老家。目前大家很少拿现金，现金只是货币的一个代称，大家有货币第一时间会把钱放到银行存起来，因为会有回报。在中国所谓的广义货币指的是银行的存款，但是我们看一下广义货币增速，今年4月份是10%，它是过去20年的最低点，这个货币增速很难解释为什么中国的房价在过去两年，几乎在所有的一线二线包括部分三线城市都翻了一倍，我们说钱应该是很多的，否则的话不可能全国一片红，房价都在涨。很有可能我们的货币统计的指标是有一些问题的。

怎么去看这个货币指标呢？官方的货币定义是银行的存款，但是我们说这个存款，其实它代表的是中国传统商业银行，商业银行业务是左手吸收存款、右手放贷款，这是一个非常简单的商业银行模式。但是中国商业银行面临很多约束，比如说存款要交20%的准备金，你会发现贷款放几次就没了，每次都要向央行交这个20%的“保护费”。另外在中国有很多中小银行是不允许在异地去开展业务、吸收存款的，这样就很难有发展，在当地也很难有大的存款。同时贷款方面也有约束，巴塞尔协议对银行的资本金约束非常强，每笔贷款都要计提足额的资本占用，也就是银行有多少资本金、就能放多少贷款。在各种约束下，所以商业银行的发展非常缓慢。

我们的银行很聪明，发现其实可以绕过去，既然存款有约束，那能不能不要通过存款来发展？刚好出现了利率市场化，大家发现在金融市场其实也可以借钱，银行可以找金融机构借钱。它有几个好处，第一可以不用交准备金，可以创造无限的货币。第二可以突破地域的约束，虽然是一个小银行，但是在金融市场可以向全国的金融机构借钱。整个银行的融资结构在过去几年发生了巨大的变化，过去融资来自于存款，但是在去年银行新增负债里面只有一半是存款，另外一半是金融市场的各种借款。

我们发现银行资产投放、贷款结构也在发生变化，以往银行就是放贷款，但去年银行的新增的30万亿资产中，只有一半贷款。现在各种各样的金融机构发展都特别大，信托有20万亿，券商资管有20万亿，基金子公司10万亿，加在一块就是五六十万亿，他们有个共同的名称叫做通道，为什么银行要做通道业务？核心目的就是要逃避监管。银行正常放一个贷款，比如说地产贷款，要占用百分之百的资本，但是如果先通过券商倒一下，把钱借给券商，再通过券商把钱贷给房地产公司，就变成了同业贷款，只占25%的资本。通过这个方式，银行可以用10万元资本金，放出40万元的贷款。所以去年银行的新增资产里面，几乎一半都是对金融机构的贷款。

目前银行的资产负债表已经发生了翻天覆地的变化，传统的商业银行存贷款业务，虽然说目前的总量还是很大，但其实它的新增部分的占比已经不大了。单纯看存贷款业务增速很稳定、只有10%左右，但是去年银行总负债增速16%，相当于金融市场这样一个爆炸式的发展，使得银行货币创造远远超过了官方的货币指标M2，银行已经从过去的商业银行变身成了投资银行，很多的业务来自于同业市场。

但是如果把整个的金融体系做一个汇总，我们可以发现几乎每一家金融机构都在做着类似的事情，有一个特点，就是快，每个金融机构的发展速度都很快，银行最低是16%，其他几乎没有一个低于20%，包括信托、保险20%以上，速度最快的是券商资管，去年的速度是50%。

所以我们发现整个金融行业资产的总增速接近20%，但是我们要思考的一个问题是，到底中国经济的增长需要多少钱？央行每年会有一个货币增速的目标，比如说今年的目标是12%，这个12%并不是拍脑袋出来的，到底中国经济需要多少钱，掐指一算，GDP的目标是7个点，物价3个点，一共10个点。理论上10个点的货币增速，对中国经济已经绰绰有余，但是我们整个金融体系创造的是16个点、20个点的货币增速，就远远超过了经济增长的需要。08年我们的经济增长五六万亿，我们的货币新增也是差不多在10万亿以下，当时中国没有杠杆的问题。但是去年，中国新增的GDP5.5万亿，大家算70万亿的GDP是我们的总额，增速7%。为了创造这个5.5万亿的GDP，银行创造了30万亿的资产，所以很明显我们的货币应该是超发了，我们银行创造了过多的货币，这些过多的货币它主要的流向就是房地产。

怎么去解释房价上涨？大家各有各的解释，比如土地供给不足，但是我们发现有一个解释绝对是绕不过去，就是我们的钱太多流向了房地产。我们简单统计了一下，去年的各种渠道投向房地产的资金总额是在10万亿，但是在2014年只有5万亿，相当于在过去两年进入地产的货币资金翻了一倍，它就可以解释为什么房价涨了一倍。

我们发现是金融体系的过度繁荣，从而产生了一个地产的繁荣。这种现象到底是怎么发生的？其实本身并不是中国特有的现象，在全球都发生过，其实跟国外的故事一模一样，它有个背景，叫做利率市场化，其实在2012、2013年我们开始搞利率市场化，它对银行是一个双刃剑，第一个银行会发现很舒服，因为过去它是要靠存款，存款要求爷爷告奶奶到处借钱。但是利率市场化银行发现这个钱来得很方便，只要你愿意，只要你舍得出高价，钱全部是你的。

但是这个钱有另外一个很重要的缺陷——成本会比较贵。在美国、日本的80年代都有类似的问题，银行的成本会出现显著的上升，所以银行要去弥补这个成本。怎么办呢？大家发现房地产可以去弥补这样的一个成本上升，所以银行会选择冒险。当时在美国的银行，大家比较老实，做啥就是啥，所以报表数据一目了然，美国的银行业对房地产贷款的比例在85年只有30%，到了90年接近50%，但美国央行很快发现了这个问题，把银行给收拾了，当时只是发生了一个小型的储贷危机。但是中国的银行和日本的银行一模一样，大家报表上根本看不出来，房地产贷款好像比例很低，其实是绕道，大家通过这个所谓的其他金融机构绕道房地产，包括我们目前庞大的银行的表外资产，帮助银行逃避监管。这个故事在国外发生过，都是银行利率市场化，为了转嫁成本，大家选择去冒险。

但是银行玩的这个游戏，其实是拿生命在冒险。如果银行专注做商业银行，因为存款比较稳定，所以存款模式的金融体系会非常稳定，哪怕在98年，理论上我们银行一半的贷款都是坏账，但是98年大家没有听说哪些银行被挤兑，存款这个结构下只要大家不是同一天去银行取钱它就不会有问题。但是目前很多银行是靠金融市场借款来支撑融资，但金融市场的借款非常不稳定，因为现在很多所谓工具，包括同业存单、同业存款，通常期限不会超过三个月。所以如果连续三个月借不到钱就挂掉了，哪怕资产没有问题，也会有流动性的问题，因此这个游戏比较危险，是个搏命的游戏。所以我们就可以理解为什么今年我们国家推进金融去杠杆，整个金融繁荣、地产繁荣确实有长期的风险。

金融去杠杆怎么做呢？做法很简单，源头是在金融市场举债和扩张过度。

第一招先把金融市场举债的工具约束住。我们的银监会一直有这样的一个规定，由于同业负债不稳定，因此银行同业负债不能够超过总负债的三分之一，只不过这个规定过去没有严格落实。今年银监会7道金牌中有很重要的一条，就是每家银行要自查，到底所有的同业负债占比是不是超标了？所以第一是约束金融市场的举债。

第二招是压缩银行的资产扩张的速度。央行两周以前有一个报告专门讲到目前的宏观审慎管理框架，这里面有很重要的一句话，银行信贷投放要满足两个要求，第一是资本的要求，你有多少资本金就可以放多少贷款；第二要满足中国经济的需要，经济需要多少钱就放多少贷款。央行特别提到在今年3月份的时候有很多中小银行的信贷增速超过了25%，这肯定远远超过了资本的约束，超过了中国经济发展的需要。央行的MPA考核，银监会今年对银行资产强调穿透式的管理，它的核心就是落实资本约束，过去之所以搞通道业务就是逃避对资本的监管。现在不仅是对证券公司来讲让渡主动管理权限的通道业务以后不能做、要做主动管理就得计提资本，对银行来讲也没必要再做通道业务，因为如果找通道还是要穿透、还是要计提资本，所以未来整个资本的监管应该会落实，那你有多少钱就放多少贷款，中小银行过去动辄3、50%以上扩张增速的时代就结束了。

那么金融去杠杆什么时候可以达到目标呢？

这里面有两个理解，第一，整个银行扩张的速度要慢下来，慢到和经济增速相匹配。从宏观上看金融杠杆率是有公式的，分母是经济总量，叫GDP，分子是金融机构的总负债。过去我们的货币增速超过了经济增速，肯定是金融负债率、杠杆率在不停上升，所以你首先要把金融负债增速慢下来。在今年年初，金融机构的负债扩张速度在16%，远远超过了名义GDP10%的增速，肯定是有问题的。到4月份，金融机构的增速降到了13%，依然是太高。所以我们估算了一下，至少还需要3-6个月的时间，把整个金融机构负债扩张的速度降到10%，整个金融机构的债务杠杆率就可以不再往上升了，金融去杠杆才有可能会告一段落。所以第一个标志是我们金融部门的扩张速度，降到和经济增速相匹配。但到今年6月份为止，应该还没有达到这个要求，我们认为6月份至少不应该是金融去杠杆大的拐点。

但这只是一个小目标，让金融机构慢下来，这个事情我们在2013年做过一次，2013年我们同样经历过金融去杠杆，当时13年下半年金融机构也都是死去活来，但是很快发现又开始跟以前一样，该冒险就冒险。所以让金融机构慢下来只是短期有效，但是长期没有效果。

金融去杠杆的终极目标是要在金融市场来一次出清。

为什么这一次全球复苏同样是股市上涨，美股和欧股创了历史新高，但是我们隔壁日本的股市只有2万点，只是历史峰值的一半。为什么日本不行？我们可以看一下金融泡沫的处理方式，美国和欧洲是在金融市场出清了，金融机构受到了应有的惩罚，但是日本把银行全救了，整个日本的金融市场没有出清，导致经济就永远出不清，因为银行永远不知道该干嘛，做啥是对的，做啥是错的。金融去杠杆的目标就是那些发展失控的银行要受到有效的惩罚。

回顾中国经济的发展，我们可以把它总结成两个大的动作。80年代开始改革开放，第一步我们在商品市场放开了价格，计划经济之所以无效在于价格被政府管制，而政府全面配置资源被证明是失败的。整个市场经济的核心叫做价格的经济，用价格去指导资源配置，所以我们首先在商品市场放开了价格，结果大获全胜，因为中国人多力量大、成本最便宜。所以在过去的30年，我们成为了全球制造业的工厂。我们在过去几年，当时我们走了另外一个很重要的步骤叫金融改革，我们开始在金融市场放开价格。当时的想法非常美好，过去我们的存贷款利率是由央行定的，很明显没效率。这次有没有可能我们把金融市场定价放开给每一个金融机构，让金融市场实现金融资源的有效配置？

所以我们说利率市场化的初衷非常美好，金融市场实现有效配置。但是我们看一下结果，虽然放开了价格，大家可以自己来定价，但是并不是我们的金融资源得到了有效的配置，我们看到无数的小银行、小保险越变越大，为什么他们可以变大？是不是因为他们的配置效率更高？显然不是，就是因为他们的胆子比较大，你只要胆大就可以高息举债，你发现跟国外还不一样，国外高息举债大家不敢买，大家怕你破产。但是在中国你的利率越高钱越多，大家认为金融机构不会破产，哪怕是小银行、小保险也都是国家信用在支持。所以目前的关键问题是一定要让大家知道，金融机构的高息是有高风险的。

所以我们这次提出来一个非常重要的观点，金融去杠杆的真正目标应该是在金融市场来一次出清，让做错了的金融机构得到应有的惩罚。

大家可能会觉得我们讲的尺度比较大，怎么会金融出清呢？第一个我们的尺度其实不是那么大，徐局跟大家讲了只有出清以后才会有长期的好日子，我们对中国的未来是充满希望的，而这次是一个金融市场出清的好机会，千万不能就这么算了，否则又不了了之了。另外我们到底有没有可能做呢？我们看一下中国目前的一些条件，在海外金融出清确实会引发经济出清，它的结局会比较惨，通常失业率会到两位数。

但中国比较巧妙，因为我们的行政能力比较强，在去年我们把顺序倒了过来，我们先在经济里面出清了，通过去产能先在经济里面去了杠杆，今年再去做金融去杠杆，先经济出清再金融出清，经济的承受能力比海外要强，我们的钢铁、煤炭去年已经开始有盈利了，今年哪怕它的价格下跌，至少目前的盈利比较稳定，它没有就业的问题，所以先经济再金融，这个出清顺序我们是可以承受的。

另外到底我们的政府有没有这样的一个决心去做？因为大家有这么一个担心，就是我们要防范系统性的金融风险，所以你就不能让这些金融机构出事。但我们观察到，其实管理层一直在试图打破刚性兑付。

首先我们并不是一直不让金融市场出事，我们一直在画一条线，比如说我们的债券市场，过去我们只有公募债券，散户可以参与，所以根本不能违约。后来出现了私募债券，只有机构可以参与，所以私募债券早就可以违约了。现在公募债券方面，政府在逐步提高散户的门槛，最开始50万可以买债券，后来发现大家还在闹，干脆一口气将散户买债券的底线提高到300万，你有300万总归不会再哭穷了吧，所以目前我们在提高这个防火墙，给打破刚兑提供条件。

另外，在金融体系，在银行领域，我们建立了全面的存款保险制度，50万以下存款全额的政府保障。如果真的有个别金融机构出事，储户是不用担心的，我们已经有条件去做这样一个动作。

还有一个，中国这次金融去杠杆跟海外不太一样，在美国在欧洲首先是资产价格暴跌，房价暴跌，完了以后大家都担心资产缩水，所以引发整个系统性的金融风险。但是中国目前的资产价格在高位比较稳定，房价跌也是阴跌，是大涨以后的小幅下跌。中国整个金融体系资产比较稳定，资产没有问题，目前的问题叫做流动性的短期风险。打个比方，我们发现很多保险公司资产没问题，就是因为目前融资的工具出了问题，借不到钱了，所以你会发现短期会向政府求援，政府救你可以，但是股东结构就变化了，包括银行也是，我们很多的中小银行目前的融资是极度依赖于金融市场，只要连续三个月借不到钱，就只能向政府求救了，其实资产没问题，这个时候政府就可以漫天要价，对你的股东结构、管理层做一些改变，起到一些警示的效果。

因此，这次我们有这样的机会，不触发系统性的金融风险，但是可以对一些金融机构给予一些应有的处罚，金融市场的效率长期就可以得到提升。

但这个过程短期确实会有一些风险，金融去杠杆会使得利率上升，对房地产尤其会有冲击，包括经济应该也会有一些冲击。

去杠杆下半年的风险应该是在经济本身。上半年金融市场利率上升，但是对整个的经济并没有明显的传导。但在五六月份我们发现很多媒体的报道，房贷利率开始大幅度上升，上升到1.1倍、1.2倍，一旦银行在金融市场很难融资了，最终信贷利率包括信贷本身也会有这样的一个冲击，因此下半年要担心经济回落的影响。

基于以上分析，最后一部分对于大类资产配置，我们认为目前金融市场依然缺乏系统性的大机会。因为你在金融去杠杆的时候，利率短期很难下去，所以债市目前还没有到大的拐点。同时经济开始出现下行的风险，股市从盈利来看也缺乏整体性的机会。因此，短期从大类资产配置来看，我们认为现金为王是一个主要的策略。

对于这个策略，大家有很多争议，到底拿现金是不是一个坑。但我们认为，目前国内有很多现金类资产，例如货币基金收益率在4%，所以现金类资产是有回报的。第二目前持有现金类资产的机会成本很低，中国过去的货币是严重超发，货币超发资产就会大幅上涨，所以过去要么是房子涨、要么是股市涨，或者说货币超发、汇率贬值。今年我们发现房价也不怎么涨了，股市也不怎么涨，利率高了汇率还在升值，短期人民币现金本身的机会成本非常有限。

最后一个，今年我们做的很多事情，从短期和长期来看它的影响是不一样的，比如说IPO的注册制，比如说金融去杠杆，短期确实会对金融市场有一定冲击，但是长期来看毫无疑问绝对是好事情，是对金融市场进行出清的实验。如果真的出清了，中国经济长期就有机会。大家可以想一想，为什么我们的经济结构一直扭曲，为什么我们的股市一直很难有大机会，原因就是我们金融机构的行为搞错了。如果我们整个银行体系存在的意义就是不停地高息举债，把钱投向房地产，带着老百姓也把钱投向地产，中国经济就会失衡，整个资本市场投资也会失衡。如果有效阻断，告诉大家金融市场高利率是有风险的，银行就不能高息举债、没法大量投到房地产，老百姓也不用去跟了，房地产就失去了投资品的价值，回归居住的本源，而金融市场就是大家靠自己的本事，哪些长期有希望哪些就有长期的价值，然后吸引到资金，资金自然就流到了需要的方向去，中国经济结构就改善了。我们所说的现金为王并不是长期看空中国经济，我们对中国未来反而应该更加有信心，它是在对长期做一个有意义的尝试，我们应该关注哪些资产长期有机会。

我们仔细总结了一下，发现其实中国长期有机会的地方还不少。

第一，中国的债券类资产长期肯定是有机会的。今年美国哪怕经济复苏，利率还在往下走，我们的利率回升，很明显是因为金融去杠杆，是被迫上升，因为很多金融机构过去搞错了，这次要付出代价，被迫要贱卖这些债券资产。因此目前中国的高利率一定具备长期的配置价值，它可以解释为什么中国的保险股大家这么看好，它是唯一一个短期可以受益于利率上升的机构。因为很多机构负债久期很短，利率上升大家不敢买，但是保险负债久期很长，受益于利率上行。但这次利率回升的时间很关键，我们认同目前保险依然是受益的。但这一次利率上升应该是一个短期事件，当我们的金融去杠杆结束以后就没有必要这么高了，因此利率应该是一个短期的上升，金融去杠改如果结束了利率应该是往下降的。

另外我们可以找海外复苏下，中国制造的机会。这次美国和欧洲真的是出清了，金融市场出清，包括整个经济也出清了，目前虽然说复苏的速度比较慢，但是这个趋势比较明确，而中国的出口今年以来的表现也比较稳定。中国目前有一些企业不光是中国自己的企业，像美的这种公司一半产品都在出口，在欧洲有工厂，这种企业只能说碰巧在A股上市，但它应该叫全球的企业，以后应该全球定价。所以我们要找哪些在中国的企业是为全球来服务的，出口占比比较大的企业应该值得长期关注。

第二是进口替代的方向。今年中国的进口增速差不多接近15%，进口增速非常高。我们有几个大的领域每年都有很多进口，我们列出了前四大方向，第一是集成电路（每年2000亿美金进口），第二是原油（1000亿美金），第三、第四是汽车和飞机（每年500亿美金）。这些产业，过去由于各种原因很难被替代，比如技术进步很快，过去集成电路每隔18个月体积要小一半，你会发现投资的技术很快就被淘汰了。但目前科技创新已经到了原子级别，大家都创新不动了，刚好可以给我们提供弯道超车的机会。再比如汽车领域，过去大家看汽车谁造得好，现在大家关注互联网功能，大家可以一天不开车，但是没法一天不上网，到了互联网汽车的时代，你就可以利用网络功能实现弯道超车。在这些领域，只要龙头企业愿意去做，就可以替代传统的高端进口。

另外对于过剩产能的行业，去年演绎了一把“逆袭”的故事，如果你能够涨价确实是有投资价值的。今年很多涨价不能持续就结束了，但即便是在今年，周期行业它的内部是有明显的分化，我们化工研究员说有的比07年还好，有的比08年还惨，所以我们要关注它的去产能到底是靠什么东西在支撑，有的是靠政策，比如说去年的煤炭，今年政策开始退出了，它就没效果。还有一类不是靠政策，而是靠市场本身在出清，比如我们发现水泥价格今年非常稳定，它是靠市场本身在提高这个集中度，包括有一些化工行业是市场本身在集中，这些行业的价格应该会比较稳定。

我们再来看金融行业，今年资本市场有这样一个特点，以大为美，跟过去两年刚好相反。今年上证50确实表现很好，但是上证50里面有很多的金融公司，只要大，大家就愿意买。我个人认为金融行业大家一定要区别对待，它绝对不是一个整体的趋势。我们特地看了08年的美国，你会发现银行的表现完全不一样，大家所熟悉的花旗银行，大笔地加杠杆，金融危机来了就出了大问题，再也没有恢复元气，但是富国银行是特立独行的，在06年主动开始去杠杆，不做房地产了，聚焦于高端业务，它在08年不受影响，很快成为美国的第一大银行。所以在中国目前看整个金融行业你要把报表倒过来看，看哪些金融机构过去几年扩张速度比较慢。凡是扩张过快的银行，每年增速30%到50%，肯定是干了不应该干的事情，冒了不应该冒的风险，今年金融去杠杆是一定要还债的。但是过去比较稳健的银行，像四大银行，它的增速只有10%，符合资本要求，符合中国经济需要，它就不太会受金融杠杆的影响，另外像股份制银行中的招行，过去发展也很稳健，增速甚至比部分四大行还要慢，而且有零售业务的竞争力，这些过去几年发展非常稳健的银行，有希望成为中国的大银行。所以应该寻找那些在主动收缩的金融机构，这些机构才有长期投资的价值。

我们看了下中国类资产，今年在全球的表现其实是不错的，主要有两大类，在中国市场A股里面主要是消费类资产，包括食品饮料和家电，但是在海外、在美国中概股，你会发现它主要在服务业，例如腾讯、微博、阿里属于游戏、互联网、社交，包括像好未来属于教育，像医疗、旅游这些行业都有很多表现好的公司。其实中国未来的方向很明确，消费、服务、出口、进口替代、去产能出清的、包主动收缩的金融机构，这些是值得我们长期关注的方向。

但是年内短期其实不用着急，目前我们的经济去年开始去杠杆，开始出清了。但是金融市场，这是一次出清的好机会。如果我们下定决心在金融市场来一次出清，短期大家可能会比较难受，但是长期会迎来希望。