浪潮|A股风云十五年

在A股的历史进程中，发生过多轮市场风格的大切换，每次切换，都带来某些行业或板块大的投资机会。当这种切换的势能足够大时，就是一波牛市浪潮，否则就是A股历史进程中的涟漪和浪花一朵朵。

每一次浪潮里，龙头个股往往走出数倍，甚至数十倍行情，如果聪明人能够做到落袋为安的话，这将是极其迷人的财富效应。显然，在二级市场上做投资，分析并理解市场风格切换至关重要。

分析市场风格的切换，最终都回到资金流向上。从A股近15年来的资金流向来看，分为两大方向，分别是国际资本流动和国内资本流动。国内资本流动方向主要包括实体经济部门（固定资产投资等）、证券市场、银行（理财产品）等。
本文通过历史回溯的方式分析每次市场风格大切换所对应的宏观的、行业的诸多因素，以期找到一些规律。

躁动年代：2002-2005年实体经济

经历过这一阶段，并且至今依然在市场中存活的，目前应该都实现了财富自由。这一阶段是在互联网 泡沫破裂后，A股进入漫漫熊途。

当然，对于很多国有上市公司而言，并没有完成股权分置改革，市场流动性不好也是抑制股价上涨的原因之一。

这一阶段的特征是：中国刚入世贸组织不久，改革开放和人口的红利推动经济持续增长，实体经济处于高景气周期中——实体赚钱甚至好于金融行业 。

国际上看，对外贸易顺差持续加大，外汇储备持续增加，推动人民币持续升值，叠加改革开放的不断深入，导致热钱加速涌入，进一步推升以人民币计价的国内资产价格。

固定资产投资、房地产 市场等均保持较高增速，实体经济一片欣欣向荣，叠加较低的资金成本，资金流向实体经济意愿更强。

从整个产业链看，铁路基建、房地产建筑、汽车制造业等中游行业需求旺盛，推升有色资源、煤炭、钢铁等上游行业的景气度；下游的批零商贸、纺织服装等传统行业在外贸的强劲需求下维持较高增速（若保持这种增长势头50年，中国可以买下整个太阳系）。


疯狂时代：2006-2007年大牛市

人民币升值预期与热钱涌入并进入正循环，进一步推升国内资产价格，实体经济出现过热迹象。为应对经济过热，央行在2006年到2007年分4次提高了存款准备金率，期间也进行了6次加息，银行利率水平从2.52%提升到4.14%，但，依然抑制不住热钱涌入。
从大类资产配置角度，当实体经济过热，资源类价格处于历史相对高位时候，股市的价值洼地特征明显，资金优先配置与当期经济过热产生共振的行业，因此，2006-2007年的A股大牛市，主要是房地产、基建、水泥、建材、有色、煤炭等传统行业。
这一阶段，A股的市场风格是价值洼地+经济共振，资金主动挖掘处于价值洼地的投资机会。2002-2007年市场风格及逻辑推导简图如下：

过渡时代：传统经济向新经济 转型
2008-2009年危机期（危险与机遇）。中国经济由高速增长向中高速增长换档，经济增长结构出现调整。由倚重房地产、基建等固定资产投资以及对外贸易等传统模式逐步转向以新材料、新技术、信息通信（互联网+）等模式。

2009-2010年，在我国经济转型中，突遇由美国次级债引发的全球金融危机。受此影响，中国以“三来一补”为主要方式的外贸出口受到严重冲击，东部沿海地区大量与外贸相关的企业关停。

为应对经济过快下滑风险，我国政府推出4万亿经济刺激计划，主要投向基础设施建设、生态环境、民生工程、灾后重建等等，最主要的核心点还是固定资产投资方向，直接刺激水泥、建材、钢铁、机械工程等行业。
2009-2010年市场风格及逻辑推导简图如下：
与此同时，宽带、3G网络为代表的信息通信技术快速推广应用，但整个产业规模较小，对经济贡献度不大。
这一阶段GDP向中高速增长换档，固定资产投资、房地产市场等增速波动较大。房地产投资成为这一阶段的经济主要增长点。从资金成本看，银行部门处于相对低利率周期中。
受4万亿投放的刺激，与大基建相关的水泥、钢铁等建材以及工程机械等行业均表现较好，A股的市场风格以政策驱动、盈利改善为主。
煎熬时代：2011-2012年的漫长滞涨
2011-2012年（2012年初）漫长滞涨煎熬期。

在2009年的4万亿投放后，在2010年下半年通胀抬头，随后愈演愈烈，2011年更是高居不下，在调控工具有限的情况下，央行选择了简单粗暴的加息和提高准备金率方式，并且也验证了一句真理——通胀无牛市。
银行部门的资金流向。当期，银行的一年期理财产品年化预期收益率维持在4.8%-8%区间，明显大幅高于银行3.5%的1年期存款利率水平，寻求稳定收益率的资金大部分流向了银行理财产品。

据媒体统计，2011理财产品收益率创历年之最，发行的理财产品数量也创之前历史新高，2011年共有87家银行发行理财产品，新发行的银行理财产品共计18538款，比2010年全年的10779款，增长了72%。银行的理财产品绝大部分最后流向了房地产市场。
如此高的收益率以及如此多的理财产品数量，直接导致A股市场的严重失血。在漫漫熊市下，却成就了医药板块的历史性防御性地位。当期，国家开始推进新医改政策，大幅扩大医保的覆盖范围，医药兼具防御性特征，叠加医药板块业绩放量的确定性，成为大资金对冲滞涨风险独一无二的避风港。
在二级市场看：2011年A股市场风格以被动防御性策略为主，进入2012年，基于对智能手机市场的看好，大资金开始主动布局智能手机产业。
2011-2012年（2012年初）市场风格及逻辑推导简图如下：

补充，2011-2012年期间，信息通信技术经过几年的推广应用，得到较广泛的应用和普及，尤其是4G网络，加速推动智能手机的应用，智能手机产业得到快速发展，A股市场上相关的上市公司也获得资金的持续追捧。


爆发时代：2012-2013新经济崛起

熬过了2011年的滞胀，2012年的通胀明显下行，给以创业板为代表的新经济行业爆发创造了条件。

以信息技术 为代表的新经济，带动智能终端的快速普及，进而带动了服务于智能终端的软件服务以及信息安全 、电子支付等新技术、新应用的快速发展。

与新经济快速发展相比，传统经济却是江河日下，煤炭、钢铁、水泥等行业价格、毛利率水平等持续走低，实体经济投资收益率下滑明显。房地产市场明显较大的跳空风险，固定资产投资持续下滑。从资金流向看，因银行理财产品收益率下滑明显，资金从银行流出。

这一阶段实体经济的情况较好地反应到A股上，市场风格转为题材炒作和对新经济行业或板块的炒作，传统经济中的煤炭、钢铁、有色、基础化工等遭到市场抛弃。

2012-2013年市场风格及逻辑推导简图如下：
辉煌时代：2014-2015年再造牛市

本轮牛市来得有点急、也有点奇，国际、国内宏观经济仍处于大的下行周期中。

当然，对本轮牛市的原因市场已分析很多，八个字总结：政策驱动+宽松货币。

实体经济的弱复苏，为A股开启一轮牛市行情奠定基本面基础。本意在降低实体经济中企业的融资成本，2014年下半年到2015年开启一轮降息、降准周期，宽松的货币政策为A股提高了大量的低成本流动性（场外配资把慢牛演化为疯牛），无风险收益率下降，资金再往银行或理财产品钻显然不现实。

从资金的其他流向渠道看，当期，人民币贬值趋势未明显，资金大幅流出国内，可能性不大；实体经济下行压力依然较大，其中，房地产投资增速持续大幅下行，见下图：
来源：Choice、市值风云数据可视化研究院

房地产投资下行，反映出市场景气度下降，资金继续向房地产市场流动，显然不太可能。在充裕的流动性在流入实体经济无望、无风险收益率持续下行的客观现实下，流入大蓝筹处于历史低位的A股显然是“明智之举”。

叠加政策驱动——沪港通开闸激发市场活力，外资通过沪股通渠道直接参与A股，增加了外资投资A股的便利，A股长期处于低位的优质蓝筹股获得价值重估。

此外，个别行业在政策驱动下，行业和企业盈利情况大幅提升，为市场活跃创造了机会。

2014-2015年（上半年）市场风格及逻辑推导简图如下：
重生时代：2016-2017市场新治理

实体经济的下行压力依然很大，中国经济受国际主要经济体的宏观政策影响也日益突显，经济、金融治理难度加大。
从国际上看，美国经济率先企稳复苏，美元开启加息周期，进而加重对人民币对美元的贬值预期，自2015年下半年资本持续从国内流出，配置以美元计价的资产（美股持续走强重要原因）。
国内情况看，2016年轰轰烈烈的供给侧改革，短期内加速了煤炭、钢铁、水泥等行业的去产能效果，价格迎来小周期反弹，相关企业盈利水平得以大幅改善，但长期看，这些行业需求端依然低迷；资金从国内大幅流出受限的情况下，加速配置具备对冲人民币贬值风险的大宗商品 、优质蓝筹股，叠加房地产市场受调控，加剧资产荒局面，2016年下半年更是出现资金频繁举牌优质蓝筹股。
2017年，金融市场进入严监管，旨在督促金融市场回归本质，更好服务实体经济。证券市场上IPO快节奏，帮助实体企业拓宽融资渠道，降低融资成本；银行部门清理违规流向的资金；保险业重回保障本源。

金融市场的严监管短期引起了市场的大幅波动，但长期看，利于整个金融市场的稳健发展。
A股市场也因此开始经历一轮大的风格切换。从A股市场结构看，前期获得资金追捧的中小创板块正在遭到资金抛弃，其中，很重要的原因，一是中小创板块中，业绩的高增长存疑，尤其是之前题材炒作为主的板块，比如，云计算、网贷等等；二是中小创板块中的一些标杆企业或龙头企业高增长被证伪，企业自身陷入债务或发展瓶颈中，引发市场对整个大板块的重新思考。

资产荒客观存在，配置优质蓝筹股成为了资金为数不多的选择。此外，国家战略方向上的相关板块近期也获得市场高度关注。因此，2016-2017年A股的市场风格以优质蓝筹+政策驱动；2016-2017年（上半年）市场风格及逻辑推导简图如下：

结束语
以上是分析每个阶段的宏观环境，再分析资金流向，进而回到市场的风格主线。

诡谲复杂的市场环境，绝非短短数千字得以穷尽，本文旨在总结过往A过风格切换浪潮中的客观环境，抛砖引玉，供大家讨论。