100块贱卖的资产6年后50亿天价回购，是RIO鸡尾酒真强？还是上市公司被套路？

把本属于百润股份的资产以100元低价私有化，6年后再将该资产以50亿元的高价卖回给百润股份，一买一卖之间，刘晓东净赚高达百倍的投资收益。然而，高价收购的资产却业绩逆转，将百润股份拖入巨亏泥潭，50亿的华丽泡沫快速挤破，这场关联收购中估值虚高、业绩承诺华而不实、补偿条款暗藏玄机等问题凸显出来。
作者：姬婧瑛
来源：新财富
原标题：RIO鸡尾酒实控人刘晓东的“炼金术”
从2013年搭载娱乐顺风车的一夜爆红，到2016年母公司业绩爆跌，RIO鸡尾酒只用了3年时间。
2013年，RIO（锐澳）品牌的运营者上海锐澳酒业有限公司（下称“锐澳酒业”）开启了精准的广告营销：启用周迅、杨洋、郭采洁等明星代言，为产品吸粉无数；冠名《奔跑吧兄弟》、《天天向上》、《非诚勿扰》、《快乐大本营》等王牌综艺节目，让蹿红的锐澳成了鸡尾酒的代名词；植入热播电视剧，借粉丝对《爱情公寓》、《杉杉来了》、《何以笙箫默》等剧的追捧，将锐澳的消费场景与小清新或玛丽苏的形象深度融合，引导粉丝将想象体验的欲望转化成真实的消费。
借力当红青春偶像的知名度和粉丝文化的传播力，锐澳的知名度快速提升，销量也从2012年的50.27万箱增至2014年的725.64万箱，当年的市场占有率也超过百加得冰锐朗姆预调酒，跃升为中国预调鸡尾酒第一品牌。
众所周知，玩转借势营销离不开高额的营销投入，锐澳的爆红之路铺满了金钱。当红明星的代言费，综艺节目的冠名费和热播偶像剧的广告植入费，均动辄百万元或千万元。仅广告费一项，锐澳酒业2014年—2016年上半年就分别支出1.89亿元、3.3亿元、1.54亿元。除了巨额广告费，锐澳销售渠道拓展、销售队伍建设、市场活动等费用亦大幅增长。
站在锐澳背后的是百润股份（002568）。2015年，百润股份以近50亿元的对价全资收购了锐澳酒业的母公司巴克斯酒业。可是，收购第二年，巴克斯酒业的业绩却急转直下。百润股份2016年业绩快报显示，公司迎来上市后的首次亏损，营业收入从2015年的23.51亿元下降60%至9.35亿元，净利润从2015年的5亿元下降128%至亏损1.42亿元，因巴克斯酒业巨大的库存量难以消化所致。然而，百润股份在收购巴克斯酒业时，后者承诺2016年实现净利润5.44亿元。承诺与实际的反差着实显著。
那么，锐澳酒业的业绩变脸是偶然还是必然？50亿元收购来的“摇钱树”怎么变成了赔钱货？华丽的业绩承诺只是一纸空文？百润股份收购巴克斯酒业价格是否公允？谁是这场收购的获利者？要解答这些疑问，首先要清楚被收购前的巴克斯酒业与百润股份的渊源。
实控人的第二业务预调鸡尾酒是一种以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等洋酒做基酒，加上橙、柠檬、苹果等各种果汁预先调配并预包装的低度饮料酒。鸡尾酒于20世纪70-80年代从澳大利亚和英国开始流行，后风靡全球。1997年，百加得进入中国市场，是第一家在中国生产、销售、推广预调鸡尾酒的公司，旗下预调酒冰锐（Breezer）长期稳居中国预调鸡尾酒第一品牌。2000年开始，英国红广场（ RedSquare）等欧美品牌也开始进入中国。这个阶段，中国预调鸡尾酒市场尚处在启蒙阶段，消费主要发生在发达城市的KTV、酒吧和会所。
最早嗅到预调鸡尾酒商机的中国本土企业，是上海百润香精香料有限公司（百润股份前身，下称“百润有限”）。2003年12月22日，百润有限与王朝晖、张其忠、谢霖三位自然人共同出资500万元成立巴克斯酒业，主营研发、生产、销售预调鸡尾酒，其中百润有限占股60%。这个时间比国内多数厂家进入预调鸡尾酒领域的时间早了十年。当时百润有限的股东是刘晓东（持股30%）、柳海彬（持股24%）、陆斌（持股24%）、杜宇红（持股22%）四位自然人。换句话说，巴克斯酒业设立之时，就是刘晓东等人控制下的百润有限的控股子公司。
刘晓东何许人也？百润股份公开资料披露，1967年出生的刘晓东，先后在兰州卷烟厂、深圳波顿香料有限公司、上海爱普香料有限公司任职。上海爱普香料、深圳波顿香料曾在香精行业中排名第二、三位。
在该行业两大龙头企业工作6年后，刘晓东进入烟用香精领域创业，于1997年创办百润有限。其生产的烟用香精第一大客户是兰州卷烟厂，2009年、2010年兰州卷烟厂采购百润有限的香精金额分别为3630万元、4592万元，超过百润有限当年销售额的42%。2003年左右，百润有限在烟用香精业务基础上，发展食用香精业务，娃哈哈、康师傅、银鹭、农夫山泉、汇源果汁、健力宝等知名饮料品牌均是其稳定客户。2010年百润股份香精业务销售收入1.08亿元，食用香精与烟用香精两大业务大致各占一半。
香精与鸡尾酒属于两个不同的行业，而且世界前十大预调鸡尾酒品牌中六个诞生于啤酒巨头旗下。啤酒与预调鸡尾酒同为低度调制酒类，酒类厂商在销售渠道、研发创新能力上具有天然的优势。那么，生产销售食品香精的百润有限何以进入鸡尾酒行业，而且还走在了中国酒企的前面？
来看锐澳预调鸡尾酒的原料：饮用净水、白砂糖、伏特加、白兰地、浓缩桃汁、食用添加剂（二氧化碳、柠檬酸、柠檬酸钠、山梨酸钾、苯甲酸钠、诱惑红等）、食用香精。从配方来看，预调鸡尾酒并不复杂。假设一下，基于香料生产的优势，以及与饮料生产商密切的合作关系，百润有限整合饮料代工企业资源，研发生产出锐澳鸡尾酒的难度并不高。据百润股份披露，巴克斯酒业曾与健力宝、上海力波、珠海麒麟及佛山维尔乐先后签署了预调鸡尾酒产品的委托加工合同。2013年、2014年，巴克斯酒业委托这四家企业加工生产各类预调鸡尾酒产品占其相应年度总产量的比重达到39.84%和78.78%。
然而，产品技术含量不高且大比例依赖代工的巴克斯酒业，于2009年以100元象征性价格剥离出百润有限之后，又于2015年以50亿元的高价卖回给当时已经上市了的百润股份。
从100元到50亿巴克斯酒业发展历程可分为三个阶段：2003年12月-2009年6月，在母公司体系内孵化；2009年6月-2014年6月，剥离出母公司单独发展；2014年6月之后，筹划并成功注入原母公司。
第一阶段，巴克斯酒业稳步发展，完善“基础”建设。2004年巴克斯酒业“占地3万平米的现代花园式生产基地”落户上海康桥工业开发区。2005年“全面开拓市场，RIO预调鸡尾酒迅速在都市年轻人中广为认知，开启了中国预调鸡尾酒的时尚风潮”。2006年5月31日，巴克斯酒业发生第一次股权变更，王朝晖、张其忠、谢霖三位自然人将其持有的全部股权按注册资本价转让给百润有限，巴克斯酒业因此成为百润有限的全资子公司。2007年巴克斯酒业“完成以上海为中心，辐射长三角；以广州为中心，辐射华南、华中市场；以北京为中心，辐射华北、西南市场的大三角营销布局”，锐澳鸡尾酒从酒吧、夜店等小众销售渠道逐渐走向商超等大众销售渠道。
然而，戏剧性的转折出现了。2009年6月8日，百润有限将巴克斯酒业100%股权以100元的价格转让给刘晓东等17人，其中刘晓东获得52.54%的股份。这17人中的大部分与百润有限的自然人股东相互重叠（表1）。百润有限用五年多的时间孵化培育的巴克斯酒业，刘晓东等人却以100元的低价将其收入私囊，给出的理由仅是巴克斯酒业“资不抵债”。
第二阶段，被私有化后的巴克斯酒业开始密集增资，筹划上市。2009年8月28日，刘晓俊、温浩、周永生、黄冰、郑小柏五位自然人股东将其持有的巴克斯酒业股权原价转让给刘晓东和柳海彬，公司股东减少至12人。2009年9月11日，巴克斯酒业第一次增资，注册资本从500万元增加至2000万元，12位股东同比例增资；2013年5月15日，巴克斯酒业第二次增资至5000万元，12位股东同比例增资；2013年11月4日，巴克斯酒业第四次股权转让，按照主办券商建议，代持人顾静将其持有的巴克斯酒业股权转回给丈夫高原。2013年11月30日，巴克斯酒业第三次增资至1亿元，12位股东同比例增资。
按此计算，2013年全年巴克斯酒业共计增资8000万元。同年，巴克斯酒业开启广告营销战略，这一年周迅代言锐澳预调鸡尾酒，锐澳品牌一夜爆红，之后巴克斯酒业持续加大植入营销力度。
2014年3月12日，巴克斯酒业发生第五次股权转让，柳海彬将其持有的巴克斯酒业部分股权转让给妻子马晓华和姐夫温浩。2014年5月，巴克斯酒业第四次增资至1.2亿元，与以往1元/单位注册资本增资价格不同的是，此次增资价格为1.5元/单位注册资本，出资方共计出资3000万元，其中包括两大员工持股平台民勤投资、旌德投资（图1）。
然而，随着竞争者的加入，鸡尾酒细分行业迅速从蓝海变成了红海。古井贡酒推出“佰色”预调鸡尾酒，五粮液推出“德古拉”中式预调鸡尾酒，汇源果汁推出“真炫”预调鸡尾酒，洋河股份推出“DEW滴诱”预调鸡尾酒，黑牛食品推出的“TAKI”预调鸡尾酒……正如百润股份收购报告书披露，预调鸡尾酒进入门槛不高，行业品牌壁垒高于产品壁垒，未来巴克斯酒业业绩能否持续增长，具有很大的不确定性，巴克斯酒业的独立上市计划搁浅。
独立上市搁浅之后刘晓东等人转而将巴克斯酒业注入上市公司百润股份（主营香精业务的百润有限已经于2011年先行实现IPO）。2014年7月，百润股份因筹划重大资产重组停牌，9月12日公告以55.63亿元的对价收购刘晓东等16位股东持有的巴克斯酒业100%股权，收购对价均以发行股份方式支付。2015年4月4日收购对价调整为49.45亿元。2015年6月，耗时一年的收购案完成资产交割（图2）。
概括一下，刘晓东等人付出100元买来的公司，五年后卖出了近50亿元的高价，一买一卖价格翻了5000倍。当然，这期间巴克斯酒业发生了数次股东增资，共计1.25亿元。如果把增资款计入投资成本的话，则其50亿元出售公司的回报是40倍。
刘晓东等人向巴克斯酒业投入的1亿多元的增资款，主要来自于百润股份上市后的现金分红。新财富统计，2011年-2013年刘晓东等17人获得的分红款（税后）约1.04亿元。
低卖高买的“硬伤”2015年百润股份发行股份收购巴克斯酒业的关联交易，获证监会无条件通过。一年半后回看该收购案却颇多“硬伤”。
前后矛盾的说辞
2009年，百润有限剥离巴克斯酒业的官方解释是：“巴克斯酒业经营不善，已资不抵债，预调酒市场还处于培育阶段，其发展前景具有较大的不确定性，巴克斯酒业的产品为快速消费品，是以市场营销和渠道竞争为主导的盈利模式，其与本公司的盈利模式、业务模式以及管理模式完全不同。为突出公司的主营业务，规避可能对公司未来发展产生不利影响的风险，经公司股东大会审议决定将巴克斯酒业剥离。”
六年后百润股份收购巴克斯酒业的理由是：“本次交易完成后，公司将进入预调鸡尾酒行业，业务范围得到拓宽，实现多元化发展，公司的抗风险能力将得到增强，为广大中小股东的利益提供了更为稳健可靠的业绩保障，并且可以增强公司的经营协同效应。”
时间相差六年的两套说辞竟然隔空自相矛盾。2009年中国预调鸡尾酒市场虽处在培育阶段，但巴克斯酒业2008年已盈利22.90万元，2009年后净利润更是十倍级增长（表2）。
而收购巴克斯酒业后，百润股份2015年期间费用较2014年增长6.18亿元，增幅高达141%，资产负债率更是从2014年的2.81%飙涨至45.24%，从数据上看，收购之后上市公司的经营风险在增加。更为关键的是，受此项收购所拖累，百润股份2016年业绩快报显示，公司迎来上市后的首次亏损。
过高的估值
2009年巴克斯酒业被贱卖，那么2015年的巴克斯酒业又真的值50亿元吗？
巴克斯酒业是一家无地无房、长期寄居百润有限的轻资产公司。2003年12月22日巴克斯酒业成立时，注册地址是浦东新区康桥镇康桥东路538号，该地址是一块宗地面积6985平方米的工业用地，产权归百润有限所有。寄居的巴克斯酒业每年向百润股份交纳租金，其中2010年支付给百润股份厂房、办公楼租金49.67万元。
巴克斯酒业2014年净资产仅3.05亿元，而按照收益法的估值为50.25亿元，理由是“收益法估值远高于基础资产法估值的原因是，将不可确指的营销网络、团队协同作用、行业地位优势、品牌影响力等无形资产纳入评估结果”。不得不说的是，收益法颇具主观性，评估牵涉诸多假设条件，比如假设锐澳此后多年均保持行业第一品牌、保持2013-2014年的高增长率，以及未来扩大规模等因素，很容易受到评估师主观因素的影响，而市场瞬息万变的风险则被低估甚至忽略。
预调鸡尾酒第一品牌的品牌号召力，确实可以将消费者的注意力转化成消费欲望，然而尝试性、体验性消费为锐澳带来爆发式增长后，锐澳拿什么吸引消费者反复消费？巴克斯酒业拿什么与五粮液等酒类巨头公司竞争？
为高估值“保驾护航”的一大法器是巴克斯酒业股东的业绩承诺，即业界俗称的“业绩对赌”，巴克斯酒业承诺2015年、2016年、2017年公司分别实现净利润3.83亿元、5.44亿元、7.06亿元。2015年巴克斯酒业净利润4.14亿元，完成业绩承诺的108.06%。然而，2016年巴克斯酒业却业绩变脸且导致百润股份亏损1.42亿元。事实证明，巴克斯酒业作出的业绩承诺不切实际。
实际上，2015年5月百润股份调低收购对价时，市场过热、销售量下滑等对巴克斯酒业不利的情况已经出现，但是评估公司重新评估巴克斯酒业资产价值时，仍以2014年6月30日为评估基准日，收购方案修改了，评估基准日为何不相应延后？
评估基准日的选择相当重要，合理的选择日期才能真实反映收购标的的盈利状况。上市公司珠海中富曾因使用“不能真实反映收购标的盈利情况”的净利润数据，即采用了2012年9月为基准日的净利润数据8638.25万元，而未采用2012年10月为基准日的净利润数据6671.47万元，从而“抬高了”收购标的价值，导致上市公司蒙受损失，受到证监会的行政处罚。
暗藏玄机的补偿条款
当然，按照惯例，巴克斯酒业虚高业绩承诺也附加了业绩补偿条款：若巴克斯酒业在补偿期间每年年末累计实际净利润数不足预测数，巴克斯酒业股东须对差额进行补偿，各股东将按其在交易中取得的百润股份的股份数量的比例计算各自应当补偿的份额，百润股份以1元回购该股份并注销。如果巴克斯酒业股东需要承担补偿义务时不再持有上市公司股份或所持上市公司股份不足以履行补偿义务的，则差额部分用现金补偿。
看似诚意满满的补偿措施，实则暗藏玄机。
百润股份以发行股份方式收购巴克斯酒业100%股权，发行股份的定价基准日是被首次披露收购交易报告（草案）的时间2014年9月12日，股票发行价依据该日期前20个交易日的均值17.47元/股，减去利润分配影响，最后发行价确定为17.17元/股。2014年9月12日后，百润股份股价因收购资产的利好消息而猛涨。2015年4月29日该收购案获证监会审核通过时，百润股份的股价（复权后）已涨至61元/股，不过2015年下半年之后跟随大盘下跌。近半年来百润股份的股价颇为稳定，即使2017年2月24日晚发布2016年亏损业绩快报后，公司股价仍旧缓慢上涨。新财富统计，2017年2月25日至2017年3月13日，11个交易日的交易均价为21.32元/股；2014年9月1日至2017年3月13日，614个交易日的交易均价为32.36元/股。
以上价格均远高于17.17元/股，一方面意味着巴克斯酒业股东获得的百润股份股权增值了，另一方面意味着巴克斯酒业股东在锁定期过后减持股份，还能获得套现溢价。如果某股东减持其持有的百润股份全部股份，套现的资金除了补偿业绩差额外，还会有不少的收益。
举个例子，假设2016年巴克斯酒业净利润-2.56亿元，与其承诺净利润5.44亿元相差8亿元，原巴克斯酒业16位股东需按比例补偿8亿元的差额，那么巴克斯酒业股东2016年度对应补偿股份数为1.356亿股。未被收购前，刘晓东持有巴克斯酒业的股权比例为52.54%，那么刘晓东2016年相应补偿股份数为0.713亿股。再假设刘晓东在2017年以21.7元/股的价格减持了其转让巴克斯酒业股权换得的1.513亿股百润股份的股票，那么其补偿份额须全部以现金进行补偿，补偿金额12.23亿元。其套现金额为32.84亿元，远高于12.23亿元的补偿金额。
看懂了其中玄机，更容易理解刘晓东等人推动百润股份收购巴克斯酒业的动机，这是一个稳赚不赔的交易。
富了实控人损了上市公司巴克斯注入百润股份，刘晓东等人实现了利益最大化。刘晓东等股东将持有的巴克斯酒业100%股权置换成了百润股份2.88亿股股份，49.45亿元的收购对价流进了16位股东的口袋。按照2016年12月百润股份定向增发股票价格21.98元/股来计算，22.88亿股账面价值63.3亿元，刘晓东、马晓华、孙晓峰等股东投资增值高达54倍（表3）。2015年百润股份以资本公积金向全体股东每10股转增10股，2.88亿股翻倍成5.76亿股，账面价值相应增至126.6亿元，刘晓华在巴克斯酒业的投资收益高达108倍。
另外，刘晓东、柳海彬还将其持有的股份质押给证券公司、银行等金融机构，以获得流动资金，以作个人投资使用。值得注意的是，2016年度二人质押股权最多且最频繁。刘晓东共计质押7077万股股份（表4）、柳海彬共计质押1.52亿股股份（表5），取4折质押率并以近三年百润股份平均股价32.36元/股计算，刘晓东至少获得9.16亿元的流动资金，柳海彬至少获得19.67亿元流动资金。
百润股份收购巴克斯酒业，富了实际控制人却损害上市公司利益，最终受损的则是中小股东们。

2016年1月15日，百润股份发布定向增发预案，计划以不低于41.33元/股的价格发行不超过5700万股，募资23.2亿元投入巴克斯酒业扩大产能项目。该方案发布后，百润股份股价一路下跌，导致定增方案调整，增发价调整为21.98元/股，增发3510万股，募资净额7.5亿元。被难以消化的巨量库存拖累的巴克斯酒业，却要逆势扩大产能。锐澳是走出低谷还是就此陨落？对刘晓东等人的考验才刚开始，毋庸置疑的是，市场会以它的方式挤破虚妄的泡沫。